文/ 凌馨
編/ 王小
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12家在科創(chuàng)板上市的未盈利藥企，三家預(yù)告繼續(xù)虧損，2021年創(chuàng)新藥企業(yè)給二級市場遞上的答卷，似乎比2020年的全線虧損“優(yōu)秀”不少。但它們已不再是資本的寵兒。
幾乎每個混新藥圈的受訪者，都能不加思索說出2021年12月破發(fā)的生物醫(yī)藥上市公司，甚至它們的首日跌幅。
尤其最近幾個月，創(chuàng)新藥企靠新冠疫情刷來的漲幅，被摔跌得僅剩尸骨，包括新冠疫苗明星企業(yè)康希諾。業(yè)績快報稱，康希諾2021年營收將大漲1.7萬倍，凈利超19億元。但它的股價，卻自2021年年中的400多元跌到了100多元，這是2020年3月股價“起飛”前的水平。
二級市場的消極情緒迅速被傳導(dǎo)至一級市場。多位投資界人士承認(rèn)，至少2021年四季度以來，某些知名美元基金暫時對中國創(chuàng)新藥投資“躺平”。
資本的潮水在后退，醫(yī)?？刭M下的價格天花板、PD-1等熱門抗癌藥的內(nèi)卷，以及中國創(chuàng)新藥企在國際市場的真實認(rèn)可度顯露人前。人們開始反思，創(chuàng)新藥研發(fā)究竟是to C還是to VC？在過去幾年間的資本游戲中，中國創(chuàng)新藥是否已走過一些彎路？
曾經(jīng)每天投兩家藥企??如今資本“躺平”無人接盤
就像約好的一樣，投資人不那么青睞創(chuàng)新藥了。
“目前美元基金在一些典型的面向港股IPO的項目上，是普遍‘躺平’的，就假裝看看項目。”一家FA（財務(wù)顧問）的高管認(rèn)為，類似做法很可能會被傳導(dǎo)至科創(chuàng)板。
“非常艱難。”一位創(chuàng)新藥企相關(guān)負(fù)責(zé)人在描述自家Pre-IPO輪融情況時坦承道，“有很多基金本來談得非常好，市場差的時候都縮了?！比杂型顿Y意向的機構(gòu)也變得極其慎重，壓低估值只是基礎(chǔ)操作，還要不斷到企業(yè)調(diào)研，反復(fù)確認(rèn)公司的研發(fā)管線、財務(wù)狀況、市場前景等，否則，他們很難下定決心。
這一輪融資已經(jīng)持續(xù)了近半年，相比這家公司前幾輪，推進(jìn)得實在太慢了。畢竟，2020年二季度開始，創(chuàng)新藥企的融資，常常只需要兩三個月，甚至還有一個月就敲定的。
那時，創(chuàng)新藥投融資是絕對的賣方市場。一位長年和各類創(chuàng)新藥企打交道的行業(yè)資深人士回憶，“天天有人追著給錢，投資是要托關(guān)系、靠面子的。最牛的就是Biotech，聽到的都是，這次開放了幾個億，只能分給你多少額度?！?/p>
越接近IPO的項目越受歡迎，“只要告訴我兩年之內(nèi)，最好明年就有上市計劃，就被搶瘋掉了?！焙茞傎Y本創(chuàng)始合伙人丁亞猛2020年10月曾這樣告訴《財經(jīng)·大健康》。
兩年后，那些在疫情期間融了B輪、C輪的創(chuàng)新藥企正要走向IPO，突然就從資本的寵兒成了棄兒?！霸浇咏麵PO越難，后端的項目都很艱難?！鼻笆鰟?chuàng)新藥企負(fù)責(zé)人說。
另一家藥企創(chuàng)始人也表示，到目前為止，IPO前的這一輪融資還沒有眉目。很多美元基金從2021年四季度開始，就不再看后端項目，即使看，一旦得知公司計劃申報上市后，“問題都不問直接走了”。
“如果你希望在資本市場讓更多投資人參與，讓目前的投資人有機會退出，讓產(chǎn)品知名度更高，（公司上市）是需要的?！蔽鞅嚷锟萍级麻L兼CEO劉必佐分析。
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退出，這是所有投資者自進(jìn)場起就等待的時刻。2021年二、三季度，高瓴開始從部分醫(yī)療股的大股東行列退出，包括“眼茅”愛爾眼科和CXO（合作研究組織）凱萊英及泰格醫(yī)藥。有媒體計算后稱，僅愛爾眼科一項，高瓴就套現(xiàn)超36億元。
“任何估值都建立在100個假設(shè)的基礎(chǔ)上，把手里的股份賣出去了，才算落袋為安?！币晃煌顿Y機構(gòu)醫(yī)藥方向負(fù)責(zé)人指出，現(xiàn)在的問題是，未盈利創(chuàng)新藥企，“一天200萬的交易量，（投資人）賣十年也賣不完”。
2021年10月在香港上市的和譽，最近一個月單日成交額多在20萬港元—60萬港元徘徊，最低的一天成交了2000股，也就是只有一位股民買入了一手，成交額1.56萬港元。
主攻小分子腫瘤藥物的和譽并非無名之輩，資本巨頭淡馬錫、醫(yī)藥專業(yè)投資人禮來亞洲基金均是其股東。2021年1月完成的D輪融資由凱雷和華平共同領(lǐng)投，總估值7.23億美元?，F(xiàn)在，即使有人愿意接盤，這些股東也賺不到什么錢了。2022年3月10日，和譽最新市值約為3.6億美元，而他們的股份在IPO階段已被稀釋。
同樣很慘的是2021年12月上市的北?？党?。這家專注罕見病藥物的企業(yè)，末輪估值近45億港元。上市后市值一路跌到眼下的25.2億港元，包括泰格醫(yī)藥在內(nèi)的E輪投資者浮虧近半。這家公司最大的外部股東，則是CRO（合作研究組織）龍頭藥明康德。
知名基金、明星企業(yè)的背書，對普通股民不再有強大號召力了，上市即破發(fā)的生物藥企很多。2021年12月，曾被高瓴連投八輪的百濟(jì)神州登陸科創(chuàng)板，近1%股份遭打新者棄購，總額近2億元。
“以前大家把上市通道和退出通道混淆了，現(xiàn)在意識到，上市了，不一定能退出。”浩悅資本合伙人李逸石道出了關(guān)鍵。
長年和各大機構(gòu)的投資經(jīng)理們打交道，前述FA高管發(fā)現(xiàn)，2021年下半年以來，他們的心態(tài)變了，“投資人賺不到錢會很焦慮，想是不是先不投了，或是轉(zhuǎn)投其他細(xì)分賽道”。
就在2021年三季度，生物制藥還曾以89起融資事件數(shù)創(chuàng)下歷史新高。2021年，這一賽道融資878起，平均每天2.4家創(chuàng)新藥企獲得投資。
沖在前面的全是知名機構(gòu)。動脈網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年，高瓴全年投資62個項目，紅杉94個，平均不到四天就投一個。此外還有至少四家基金每周投資至少一個醫(yī)療項目。
到2021年四季度，前述FA高管注意到，某總部位于上海的大型基金再未對醫(yī)藥賽道出手。另一家管理規(guī)模數(shù)千億的投資機構(gòu)則明確表示，“我們現(xiàn)在不投新冠概念的東西?！?/p>
上述投資機構(gòu)醫(yī)藥方向負(fù)責(zé)人告訴《財經(jīng)·大健康》，過去幾個月確實過得比較“佛”。他現(xiàn)在的想法是，投的項目不要多，每年一兩個足矣。
“二級市場的情緒一定會很快傳導(dǎo)到一級市場，因為你會被績效各種東西推著走，跟著市場走至少不會犯大錯?！鼻笆鐾顿Y機構(gòu)醫(yī)藥負(fù)責(zé)人分析，投資界反而是更加情緒化，甚至反應(yīng)過度，某類企業(yè)一會兒被捧上天，一會被踩到底，這是常態(tài)。
為IPO而IPO一場直奔估值而去的開卷考試
“如果當(dāng)初有得選，我不會主張公司這么快運作上市。”一位創(chuàng)新藥企負(fù)責(zé)人坦誠，“炒股的大媽、大爺沒辦法評估未盈利藥企。但海量的這類投資者，對資本市場是有影響的?！?/p>
這位創(chuàng)新藥企負(fù)責(zé)人發(fā)現(xiàn)，就連專業(yè)人士也不能完全接受未盈利藥企的投資邏輯，來找他聊的投資人一半會問營業(yè)額。
似乎就是在這一輪疫情后的投資熱潮中，企業(yè)上市與藥品上市一樣，成了評判創(chuàng)新藥企成功與否最重要的標(biāo)志。一位創(chuàng)業(yè)多年的藥企創(chuàng)始人自嘲：“我們同一撥回國的人基本都在操作上市，再不上，我們就成一個破企業(yè)了”。
截至2022年1月，至少23家創(chuàng)新藥企仍在港股或A股排隊等待IPO，還有更多新藥企計劃在2022年遞交上市申請。
從遞交申報稿到上市，至少需要6到12個月。時間倒回12個月前，對當(dāng)時的生物藥企來說，選擇上市意味著財務(wù)上的巨大成功。六個月前，恒生生物技術(shù)指數(shù)曾一度攀至新冠疫情以來的歷史高點。
如今，“一哥”恒瑞醫(yī)藥市值腰斬，百濟(jì)神州A股價格跌去三分之一，通過科創(chuàng)板上市的未盈利藥企多數(shù)處于破發(fā)狀態(tài)。瑞銀證券中國醫(yī)藥分析師陳晨在2022年初接受采訪時承認(rèn)，“市場情緒比較悲觀?！?/p>
現(xiàn)在投資機構(gòu)的操盤手們又重新拾起一些常識，“創(chuàng)新藥九死一生，歐美很多Biotech公司把錢燒完就結(jié)束了。中國的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)之前發(fā)展比較慢，還沒經(jīng)歷過泡沫。但在過去一年半，估值漲得太高了?！?/p>
多家企業(yè)在接受《財經(jīng)·大健康》采訪時用了“擇機”一詞，即以2022年上市為目標(biāo)，何時公開發(fā)行待定。一家已經(jīng)過會的企業(yè)工作人員透露，他們可能會適當(dāng)控制募資規(guī)模，以便進(jìn)行“市值管理”。
如履薄冰，為何還要IPO？很可能是為了履行與投資人之間的對賭協(xié)議。
在2021年上半年之前的創(chuàng)新藥投資熱潮中，要求被投企業(yè)在一定期限內(nèi)IPO幾乎是普遍性的，甚至附有相關(guān)對賭條款，如股份回購、現(xiàn)金補償?shù)?。原錘子科技創(chuàng)始人羅永浩，就曾因?qū)€失敗被投資人起訴，一度成為失信被執(zhí)行人。
新冠疫情暴發(fā)后，大量資金涌入醫(yī)藥賽道?！暗结t(yī)藥產(chǎn)業(yè)園區(qū)看看，請園區(qū)推薦一下可能就決定投資了?；蛘吣男┐笸顿Y機構(gòu)投了，我跟投一下，也錯不了?！鼻笆鲂袠I(yè)資深人士指出，過去一年半，人們似乎以為，投資醫(yī)藥是“閉著眼睛賺錢”。
賺錢的方式，就是IPO?！耙恍┵Y本就是來投機的?！?8A’和科創(chuàng)板，大家都奔著那個標(biāo)準(zhǔn)去?？焖倥鲜?，然后有些人套利一把就走了?！鼻笆鲂袠I(yè)資深人士告訴《財經(jīng)·大健康》。
港股“18A”條款和A股科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)，曾被視為打開了未盈利藥企投資者的退出通道。其中，科創(chuàng)板對未盈利醫(yī)藥企業(yè)上市給出了明確的標(biāo)準(zhǔn)：預(yù)計市值不低于人民幣40億元，至少有一項核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗；“18A”，則要求生物科技公司滿足“適應(yīng)性條款”。
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“就像開卷考試，直接把IPO和錢、臨床審批掛鉤起來了，40億+二期，這就是標(biāo)準(zhǔn)答案。等于把壓力轉(zhuǎn)嫁到CDE（國家藥品審評中心）那邊去了。”前述FA高管指出，這也給了企業(yè)“灌水”的機會。
最直接的“灌水”資勢是licence in（許可引進(jìn)）?！耙挟a(chǎn)品在臨床二期，最簡單的是買一個來湊數(shù)，可能是好的也可能是別人不要了的，總之能做到臨床二期。我知道去年有些公司就是這樣的情況。”前述行業(yè)資深人士言辭犀利。
2021年2月2日，在港股上市未滿兩個月的和鉑醫(yī)藥宣布，合作方Immunovant暫停了巴托利單抗的兩項臨床試驗。這是和鉑的核心管線，占了其IPO資金用途的29%，也曾被視為可能最快上市的產(chǎn)品。
緊接著，在科創(chuàng)板上市的百奧泰接連叫停了三款藥物的臨床試驗。這是科板創(chuàng)第二家通過第五套標(biāo)準(zhǔn)上市的未盈利藥企，在上市首日250億元的市值中，20個在研項目，每個都被資本市場換算成了錢。而被叫停的三個項目，包括百奧泰曾引以為豪的“核心技術(shù)”。在科創(chuàng)板招股書中，最早被叫停的BAT8001，對標(biāo)的是跨國藥企羅氏制藥的同類產(chǎn)品，其2018年銷售額約60多億元；還有一款PD-1（程序性死亡受體1），曾被預(yù)期將有千億市場。
“上市之后一切透明，公司的核心競爭力怎么樣，預(yù)期市場到底有多大，商業(yè)化能力如何，后續(xù)還有哪些產(chǎn)品，規(guī)劃了什么樣的發(fā)展路徑？這些問題你每天都要回答的。”前述創(chuàng)新藥企負(fù)責(zé)人認(rèn)為，拼湊管線勉強IPO，很難經(jīng)受住海量股民的拷問，然后一旦破發(fā)，股價直跌，投資人更不會投。
年薪千萬挖人、百億訂單搶CRO錢還能燒多久？
如果資本真的不再青睞創(chuàng)新藥，生物藥企融到的錢很快就會燒完。
2021年，新藥領(lǐng)域投資總額超700億元；而僅在當(dāng)年前10個月，中國CXO龍頭藥明康德就積壓了超過100億美元的訂單。
“我們就是‘支付寶’，來了點錢‘唰’就給CXO轉(zhuǎn)過去了?！鼻笆稣谌谫Y的藥企創(chuàng)始人玩笑道。
Biotech是一個瘋狂燒錢的行業(yè)，沒有錢，科學(xué)家玩不轉(zhuǎn)這個游戲。要讓資本掏錢，必須滿足他們的預(yù)期，IPO是一個，有機會成為細(xì)分賽道龍頭是另一個，后者是達(dá)到前者40億元估值目標(biāo)的保障。
“最重要的就是快。想快就得搶，搶PI（臨床試驗主要研究者），搶患者，搶CXO，資本就是要求他們搶。”同寫意創(chuàng)始人程增江對《財經(jīng)·大健康》總結(jié)道。
就像一場賽跑，率先上臨床、率先進(jìn)入關(guān)鍵二期、率先進(jìn)入三期大規(guī)模試驗，在每一個階段，最快的那一個，可以獲得更多資金補給，然后跑得更快——如果掉出第一梯隊，資本就不會再多看一眼。
只有第一名，才符合資本對未來市場的想象。
百奧泰叫停的BAT8001，就曾給過資本這樣的想象，它是同類產(chǎn)品中在中國首個進(jìn)入臨床三期的?！笆讉€進(jìn)入臨床三期”，與投資價值直接掛鉤，它意味著該公司很可能成為最早拿到同類藥物在中國市場的許可，率先銷售，然后占據(jù)大部分市場。為了這個預(yù)期，百奧泰在BAT8001身上花了2.26億元。盡管最終顆粒無收。
中國的投資者很難適應(yīng)這種失敗。三大產(chǎn)品終止臨床試驗后，百奧泰股價在兩個月內(nèi)跌掉了三分之一，當(dāng)前市值降至100億元左右。在此期間，該公司兩度嘗試港股IPO，均告失敗。目前未見其在一級市場成功融資的公開報道。
一家創(chuàng)新藥企，要花錢的地方太多了。曾有業(yè)內(nèi)人士算過，如果是腫瘤用藥，一期臨床就要花掉300萬元至5000萬元，二期上千萬，三期則要大幾千萬乃至上億元。
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“現(xiàn)在連做實驗的小白鼠、猴子和病人都不夠用了，都要搶。我聽說做PD-1血液瘤的已經(jīng)找不到患者接受臨床試驗了，要靠招募公司，一個患者的招募費用是40萬到50萬元，這僅是給中介的，不包括要支付給患者的錢?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士曾向《財經(jīng)·大健康》爆料。
搶人，則更兇。據(jù)程增江了解，早在2020年，中國的醫(yī)藥高端人才，身價已經(jīng)超過了美國波士頓。
“CMO（首席醫(yī)學(xué)官）的年薪行情是500萬元起步，2000萬元封頂，這還不包括股份。”同寫意首席人才官曹進(jìn)介紹，在上海張江藥谷，即使是中層，只要拿到工資單，跳槽直接加薪50%。他覺得這種付出很值得，“二期臨床到三期臨床，如果請一個CMO能縮短一年時間，那給他1000萬年薪算什么？”
大家開發(fā)的都是同一類藥，與跨國藥企已經(jīng)上市的成功案例有著共同的靶點、相似的結(jié)構(gòu)、同樣的適應(yīng)癥、類似的劑型，以及差異不會太大的療效和安全性。比如曾號稱在中國將有千億市場的明星靶點PD-1，國內(nèi)企業(yè)信達(dá)和君實的相關(guān)產(chǎn)品獲批前，同類藥物已在美國市場成功銷售了至少四年。
中國新藥研發(fā)，主要通過跟、改、買等路徑，集中在已發(fā)現(xiàn)已驗證、研發(fā)失敗率低的跟隨創(chuàng)新層面?！半m不失為一種解決藥物可及性的合理模式，但容易出現(xiàn)相同靶點藥物扎堆等不足?！奔t杉資本中國基金創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人沈南鵬表示。
2021年重要的主題詞就是“內(nèi)卷”，新藥研發(fā)領(lǐng)域亦如此。
程增江分析，“當(dāng)所有的人都看好、所有人都賺錢的時候，這個賽道吸引了很多人入場，最后無法避免做同樣的東西?！?/p>
這樣的內(nèi)卷，也和投資人脫不開關(guān)系。“很多人就喜歡me-too藥，覺得保險，快點把你送上IPO，我套現(xiàn)撤走就完了?！币晃恍袠I(yè)資深人士指出，但凡這些投資人青睞的靶點，往往就是未來的“紅海”。哪些靶點靠譜、哪些能夠成藥，還是科學(xué)家更清楚，當(dāng)投資人來告訴你的時候，已經(jīng)是后知后覺了。
內(nèi)卷造成的結(jié)果是，在2021年初已有六款藥物上市的情況下，中國至少還有70個PD-1產(chǎn)品在研。同一時間，經(jīng)歷了醫(yī)保談判后的PD-1，年治療費用已由近18萬多元降到5萬元，想象中的“千億市場”縮水三分之二。
曾有藥企創(chuàng)始人算過，一旦PD-1的年治療費用低于四萬元，沒有強大銷售能力的生物制藥公司就賺不到錢，甚至虧本。明知賺不到錢，卻不能說停就停，創(chuàng)新藥企還能撐多久？
“兩三年?！币晃粍?chuàng)新藥企高管判斷，如果沒有資本繼續(xù)輸血，這也許就是部分創(chuàng)新藥企的生命倒計時。
“出?！笨赡苁莻€出路，但得先活下去
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按照李逸石的預(yù)測，中國的創(chuàng)新藥企即將迎來的轉(zhuǎn)型期，可能會長達(dá)五年。想要活下去，還是得爭取資本的青睞。
等待資本的創(chuàng)始人們，寄望于2022年下半年醫(yī)藥板塊好起來。然而，剛剛打起來的俄烏戰(zhàn)爭，使資本市場會在何時穩(wěn)定下來又不確定了。
從業(yè)者們找的另一個出路是——出海。尤其是2022年2月底，傳奇生物的CAR-T產(chǎn)品獲美國食品和藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)上市，讓這條路變得清晰。
資本把“出?！碑?dāng)作一個新的評判標(biāo)準(zhǔn)，也是重要原因。陳晨回答《財經(jīng)·大健康》提問時，將“出海預(yù)期”當(dāng)作選股的兩大標(biāo)準(zhǔn)之一，另一項是避開競爭白熱化的靶點。
陳晨表示，單看中國市場，即使競爭不激烈，藥價也不會特別高?！氨热缯f120萬元的CAR-T，肯定不能進(jìn)醫(yī)保。但是對于美國來說，在中國（年治療費用）10萬元—30萬元的藥，可以賣到10萬美元—30萬美元。相對來說在美國越早上市的藥，就能夠取得更大的市場份額。”
一位曾在阿里巴巴擔(dān)任海外戰(zhàn)略投資負(fù)責(zé)人的受訪者補充，如果能拿到美國FDA的認(rèn)證，就會是新藥有潛力成為best in class的有力印證，也意味著未來大概率能夠在歐洲等地區(qū)申報。如果加上獲得跨國大藥廠的認(rèn)可licence out，就解決了國際化的商業(yè)路徑問題。
“出海會給企業(yè)和投資人很大的信心。‘我可能不懂，但可以由專業(yè)的人來驗證。’”前述投資界人士的表述透露了“出?！痹掝}被熱炒背后的邏輯。
出海真的很難。傳奇生物之前，中國藥企成功在美上市的藥物，僅有百濟(jì)神州的一款BTK抑制劑澤布替尼，于2019年末經(jīng)優(yōu)先評審?fù)ǖ阔@批，用于治療復(fù)發(fā)難治套細(xì)胞淋巴瘤。2021年，該藥在美國銷售額約七億元，占了2021年澤布替尼全球銷售額的一半。
拋開外界紛紛擾擾，前述投資機構(gòu)醫(yī)藥方向負(fù)責(zé)人提出了他對新一階段的理想標(biāo)的苛刻要求：類似血制品擁有極高政策壁壘的，寵物用藥等尚屬“藍(lán)?！钡?，以及“真正的first-in-class”。
李逸石對最后一項表示認(rèn)同，“first-in-class以前是看前三、前五，現(xiàn)在就算你是第一，還要看你身后有幾家、落后多少，他們商業(yè)能力是比你強還是弱?！?/p>
從現(xiàn)階段講，在細(xì)胞治療、基因療法等相對更加前沿的細(xì)分賽道，有出現(xiàn)真正的“first-in-class”產(chǎn)品的可能，因為中國創(chuàng)新藥企起步不比歐美晚，技術(shù)和數(shù)據(jù)可以說服歐美監(jiān)管層和同行，傳奇和百濟(jì)神州都屬此列。
李逸石認(rèn)為，擁有較高技術(shù)壁壘的原料藥或制劑也會崛起。比如核酸藥物的一種原料，上海一家企業(yè)在做，之前這是個被忽視的領(lǐng)域，火了之后大家才發(fā)現(xiàn)紅杉已經(jīng)投了，現(xiàn)在想投投不進(jìn)。另外，如高瓴在新冠疫情初期投資了一家做蛋白純化過濾柱內(nèi)的關(guān)鍵填料的企業(yè)?！斑@些都是一個新的賽道要興起必備的關(guān)鍵原料和零部件”。
總之，回歸臨床，滿足未被滿足的需求，應(yīng)是創(chuàng)新藥自我救贖的不變途徑。
當(dāng)被問及公司新一輪融資將如何說服投資人時，盛世泰科創(chuàng)始人余強的第一句話是，“我的安全墊最厚實?！庇鄰姷摹鞍踩珘|”，是一個即將完成三期臨床的原研創(chuàng)新藥，和一個已獲批上市的罕見病首仿藥。
前述投資機構(gòu)醫(yī)藥方向負(fù)責(zé)人說得更加直白，“我不否認(rèn)中國有很多有情懷的公司，做高精尖的產(chǎn)品。但生意就是生意，能掙到錢的才是好生意。要考慮一種最壞的情況，如果股市沒有投資功能了，這時能活下去的，有造血能力的公司，就是好公司?！?/p>