（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)江證券,李錦,陳亮,羅祎）
復(fù)盤(pán)：景氣決定估值中樞，細(xì)分板塊存在分化
行業(yè)特性：百貨具備同質(zhì)性，超市走勢(shì)呈現(xiàn)分化
從中長(zhǎng)期維度來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)體零售板塊能在多數(shù)期間能夠跑贏大盤(pán)，而 在行業(yè)景氣邊際遞減下有快速擴(kuò)張能力且經(jīng)營(yíng)占優(yōu)的企業(yè)仍具超額機(jī)會(huì)。
2003-2010 年：GDP 增速保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，在消費(fèi)旺盛的形勢(shì)下帶動(dòng)實(shí)體零售業(yè)的內(nèi)?生成長(zhǎng)性，且城市化率的快速提升打開(kāi)行業(yè)展店空間，2006-2010 年百貨及超市重點(diǎn)流?通企業(yè)銷(xiāo)售額增速中樞維持在 15%左右，且從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看行業(yè)及大部分個(gè)股均跑贏大盤(pán)。
2011 年后：2011 年后隨著消費(fèi)增長(zhǎng)速度走平，以及城市化率已提升至相對(duì)高位，同時(shí) 在居民線上使用習(xí)慣逐步提升的趨勢(shì)下電商業(yè)態(tài)加快對(duì)實(shí)體零售的分流，在 2011 年后 百貨超市企業(yè)銷(xiāo)售額增速回落至個(gè)位數(shù)水平，在此期間行業(yè)板塊多數(shù)跑輸大盤(pán)，但個(gè)股 來(lái)看仍然存在機(jī)會(huì)，具有快速?gòu)?fù)制擴(kuò)張能力，以及業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型方向符合供應(yīng)鏈效率和消費(fèi) 者趨勢(shì)的龍頭企業(yè)仍能獲得超額收益。
分子業(yè)態(tài)來(lái)看，百貨股的表現(xiàn)呈現(xiàn)同質(zhì)化屬性，與行業(yè)景氣相關(guān)度更高。百貨企業(yè)外延 擴(kuò)張通過(guò)獲取核心商圈地段，門(mén)店擴(kuò)張效率較低，且商業(yè)模式以聯(lián)營(yíng)為主，對(duì)商品供應(yīng) 鏈經(jīng)營(yíng)效率要求相對(duì)不高，因此增長(zhǎng)來(lái)自業(yè)態(tài)紅利驅(qū)動(dòng)及核心商圈的拿地能力，因此百 貨個(gè)股漲幅較多的年份 2006-2007、2009-2010、2017 年來(lái)看，個(gè)股股價(jià)漲幅趨勢(shì)與業(yè) 態(tài)景氣度相關(guān)度更多，因此呈現(xiàn)了同質(zhì)化屬性較強(qiáng)的特質(zhì)。
超市行業(yè)涉及對(duì)商品供應(yīng)鏈的精耕細(xì)作、凈利潤(rùn)率水平較低、對(duì)精細(xì)化管理能力提出更 高要求，個(gè)股走勢(shì)因擴(kuò)張能力、經(jīng)營(yíng)能力等出現(xiàn)顯著分化。隨著超市集中度提升下，具?有較強(qiáng)跨區(qū)域管理能力的企業(yè)能夠維持?jǐn)U張趨勢(shì)并獲得份額，從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，2011- 2014 年階段或個(gè)股股價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)趨同性，說(shuō)明行業(yè)層面的驅(qū)動(dòng)因素更多，但自 2015 年 后個(gè)股經(jīng)營(yíng)的表現(xiàn)以及節(jié)奏出現(xiàn)分化或使個(gè)股股價(jià)呈現(xiàn)差異化，例如永輝獲得較多超額 年份為 2016-2018 年、而家家悅和紅旗連鎖獲得較多超額年份為 2018-2019。
從估值維度來(lái)看，由于超市板塊具有更快的擴(kuò)張復(fù)制能力+較大供應(yīng)鏈效率提升空間， 獲得了一定的估值溢價(jià)。我們選取 PE 估值法來(lái)比較中長(zhǎng)期維度超市百貨業(yè)態(tài)間的估值， 從 2006-2008 年期間百貨估值高于超市較多，而自?2008 年后估值回落且與超市保持一 致，而從 2013 年后超市估值開(kāi)始領(lǐng)先于百貨，我們認(rèn)為背后邏輯在于超市板塊的外延 擴(kuò)張復(fù)制能力更快，且能夠通過(guò)規(guī)模提升商品管理效率，因此獲得了相對(duì)較高的估值溢 價(jià)，這也能解釋?zhuān)?2013 年后龍頭個(gè)股加速外延擴(kuò)張規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)后，超市板塊估值 領(lǐng)先于百貨板塊。
個(gè)股分析：景氣為估值錨，把握趨勢(shì)方獲超額收益
在以分業(yè)態(tài)的視角甄別其股價(jià)及估值的特質(zhì)后，析微察異，我們將取其中的代表性企業(yè) 永輝超市（對(duì)應(yīng)超市）以及王府井（對(duì)應(yīng)百貨）對(duì)其股價(jià)進(jìn)一步復(fù)盤(pán)，來(lái)看個(gè)股股價(jià)的 驅(qū)動(dòng)因素。
永輝超市：收入增速是永輝估值體系的核心，朝符合消費(fèi)趨勢(shì)及供應(yīng)鏈效率的業(yè)態(tài)快速?擴(kuò)張是保障收入增長(zhǎng)的重要因素，然而在業(yè)態(tài)更迭分流加劇的影響下同店受到較大影響 使得估值回落；業(yè)績(jī)?cè)鏊偈菦Q定公司股價(jià)上漲的重要變量，在估值平穩(wěn)的狀態(tài)下，業(yè)績(jī) 恢復(fù)期公司一般能獲得不錯(cuò)的超額收益，業(yè)績(jī)下行期公司股價(jià)也回撤。
2011-2014：收入及利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，市值幅度提升有限，估值處于消化階段。這一階段， 永輝超市收入業(yè)績(jī)均有抬升，其中 2011、2013 年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為 53%、44%，但考慮 到 11?年永輝超市上市起年均 PE 估值為 46X，處于相對(duì)較高位置，在此階段估值處于 消化期，市值提升的幅度有限。
2016-2017：門(mén)店擴(kuò)張?zhí)崴?，且?2017 年積極嘗試適應(yīng)于高線城市發(fā)展的新業(yè)態(tài)，收?入增速快且利潤(rùn)釋放，估值業(yè)績(jī)雙升帶來(lái)市值的顯著超額收益。在具有較強(qiáng)跨區(qū)域管理?能力的基礎(chǔ)上，公司積極向綠標(biāo)店進(jìn)行轉(zhuǎn)型，門(mén)店擴(kuò)張?zhí)崴?，收入增速也有所提升?015- 2017?年收入增速分別為 15%、17%、19%；另外，公司通過(guò)合伙人制度經(jīng)營(yíng)效率提升， 疊加自身較強(qiáng)的管理效率，業(yè)績(jī)開(kāi)始釋放，2016-2017 年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為 105%、46%， 從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，2016-2017 均有顯著的超額，只因?yàn)?2015 年零售股 O2O 主題下估?值虛高，2016 年永輝處于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，消化估值狀態(tài)，超額收益低于 2017 年。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
2018-2019：新業(yè)態(tài)涌現(xiàn)對(duì)大賣(mài)場(chǎng)模式造成分流，公司積極嘗試轉(zhuǎn)型但新業(yè)務(wù)虧損拖累 當(dāng)期業(yè)績(jī)，該階段市值波動(dòng)較大。該階段隨著各類(lèi)業(yè)態(tài)的涌現(xiàn)，例如滿足消費(fèi)者即時(shí)性?需求的小店模式、店倉(cāng)一體化和前置倉(cāng)模式的涌現(xiàn)對(duì)大賣(mài)場(chǎng)模式造成一定的分流，從歐 睿數(shù)據(jù)可以看到大賣(mài)場(chǎng)的渠道結(jié)構(gòu)占比正在收窄，公司積極嘗試新業(yè)態(tài)并優(yōu)化管理效率， 但是利潤(rùn)端承壓，因此看到這一階段永輝市值波動(dòng)較大。
2020：1 月疫情后由于居民囤貨需求抬升，超市同店表現(xiàn)較好，對(duì)應(yīng)超市板塊階段大 幅上漲，但隨后社區(qū)拼團(tuán)下半年景氣提升，分流影響擴(kuò)大使得超市業(yè)態(tài)景氣度進(jìn)一步 下行，公司收入增速放緩，估值回調(diào)較多。在 2020 年初疫情爆發(fā)擴(kuò)大了居民對(duì)短期商品囤積需求使得超市企業(yè)經(jīng)營(yíng)同店邊際提升且估值上行，然而由于 2020 年下半年互聯(lián) 網(wǎng)龍頭布局社區(qū)拼團(tuán)，以其較低的客單價(jià)+更低線城市的布局，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)超市業(yè)態(tài)永 續(xù)增速的擔(dān)憂，永輝同店增速下半年也持續(xù)低迷，外延擴(kuò)張略有收縮，收入端小幅承?壓，受益于 2020 年上半年的超市高景氣，全年業(yè)績(jī)端略有恢復(fù)，但是趨勢(shì)性的競(jìng)爭(zhēng)格?局擔(dān)憂，引發(fā)估值端回調(diào)幅度較大。
王府井：經(jīng)濟(jì)和業(yè)態(tài)的景氣度是決定王府井股價(jià)的重要因素。公司的幾次超額來(lái)源于行 業(yè)景氣所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)提速；而從估值的角度，外延擴(kuò)張有助穩(wěn)定公司估值，然而業(yè)態(tài)景 氣對(duì)于公司估值體系的相關(guān)度更高，在業(yè)態(tài)整體向好的期間能享受估值溢價(jià)，而在行業(yè) 面臨電商趨勢(shì)性分流下估值下挫幅度較大。
2006-2007：業(yè)態(tài)景氣度提升，公司經(jīng)營(yíng)提速驅(qū)動(dòng)股價(jià)趨勢(shì)性提升，估值上揚(yáng)。由于股 權(quán)分置改革帶來(lái)的效率提升，在此階段百貨行業(yè)迎來(lái)了第一輪的行業(yè)迸發(fā)期，2006-2007 年公司收入增速在 30%、38%，而業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為 621%、37%，從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，由 于利潤(rùn)高增 2006 年公司年均估值消化至 26X，而 2007 年提升至 51X，而年均市值分 別提升 147%、206%。
2009-2011：在 08 年金融危機(jī)后消費(fèi)迅速?gòu)?fù)蘇，疊加公司門(mén)店拓展發(fā)力，市值持續(xù)提 升，估值穩(wěn)定。這一階段受市場(chǎng) 2008 年股價(jià)回落至較低位置，但從門(mén)店數(shù)量可以看到 從 2009 年公司門(mén)店數(shù)量顯著提升，疊加業(yè)態(tài)仍處紅利期的因素下，收入端邊際提升， 且利潤(rùn) 2009-2011 年復(fù)合增速為 23%，2010 年公司股價(jià)年漲幅 40%，跑贏大盤(pán)，這一 階段估值保持穩(wěn)定在 30X 區(qū)間。
2012-2015：公司外延維持拓展，然而電商對(duì)業(yè)態(tài)造成分流，受外部沖擊下公司估值回 落。在 2012 年天貓成立，對(duì)可選消費(fèi)實(shí)體零售業(yè)態(tài)造成一定分流，自 2012 年后公司 同店開(kāi)始下滑，在此階段公司先對(duì)部分存量門(mén)店進(jìn)行調(diào)整，并在 2014 起后開(kāi)啟了新一 輪的門(mén)店擴(kuò)張且幅度要大于前一輪擴(kuò)張趨勢(shì)，然而快速的展店并未抵消業(yè)態(tài)紅利衰退所 帶來(lái)的影響，利潤(rùn)有所承壓但幅度較小，而估值下挫的影響較大，中樞從 2011 年 30X 下滑至 2015 年 18X。
2016-2017：隨著可選消費(fèi)復(fù)蘇，公司同店企穩(wěn)回升且盈利好轉(zhuǎn)，2017 年公司漲幅跑贏 大盤(pán)。這一階段消費(fèi)進(jìn)入復(fù)蘇階段，百貨行業(yè)景氣度邊際向上，因此公司同店增速企穩(wěn) 回升使得財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，2017 年?duì)I收增速為 47%且業(yè)績(jī)釋放；從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，2017 年公司錄得 29%正收益且跑贏大盤(pán)，然而或因電商持續(xù)分流，估值端未有改善，2017 年公司年均估值在 14X。
2019-2020：2019 年公司同店出現(xiàn)放緩，隨后受 2020 年疫情影響同店進(jìn)一步下滑，然 而公司獲取免稅牌照使估值大幅上行然后回落。2019 年公司同店因終端需求放緩出現(xiàn) 下行，股價(jià)回調(diào)，而在 2020 年初疫情影響后對(duì)終端需求進(jìn)一步產(chǎn)生影響使得同店轉(zhuǎn)負(fù)， 業(yè)績(jī)進(jìn)入承壓，然而 2020 年隨著免稅消費(fèi)景氣抬升，疊加政策扶持進(jìn)一步推動(dòng)，公司 于下半年獲取牌照后獲得較多市場(chǎng)關(guān)注因此估值上行幅度較大，然由于經(jīng)營(yíng)承壓的負(fù)面 因素壓制下，估值后續(xù)回撤較多。
從前文復(fù)盤(pán)我們亦得出規(guī)律，實(shí)體零售估值體系的重要底層邏輯仍是業(yè)態(tài)景氣度，在行 業(yè)滲透率較低時(shí)獲得超額收益的勝率較高，而在行業(yè)景氣下行的趨勢(shì)下，基于零售業(yè)態(tài) 更迭速度較快的特性，需要精準(zhǔn)把握業(yè)態(tài)的更迭趨勢(shì)或能獲得超額收益。例如百貨業(yè)態(tài) 在 2012 年天貓成立對(duì)可選消費(fèi)實(shí)體零售造成沖擊后，重點(diǎn)百貨流通企業(yè)銷(xiāo)售額增速自 2014 年后中樞下滑，而超市由于貨品結(jié)構(gòu)更多以高頻消費(fèi)為主因此分流影響較小，維 持相對(duì)較高景氣，而超市行業(yè)隨著各類(lèi)新興業(yè)態(tài)的涌現(xiàn)，以及 2020 年后社區(qū)拼團(tuán)的發(fā) 力同樣對(duì)超市業(yè)態(tài)造成分流影響使得景氣度有所下滑，因此也見(jiàn)到了永輝的估值回調(diào)， 因此我們認(rèn)為在業(yè)態(tài)切換速度較快的背景下，需要及時(shí)把握符合消費(fèi)趨勢(shì)、以及供應(yīng)鏈 效率的業(yè)態(tài)紅利是個(gè)股能夠獲得超額收益的關(guān)鍵因素。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
當(dāng)下：短期受益囤積需求，長(zhǎng)期需看業(yè)態(tài)景氣
上文根據(jù)歷史中長(zhǎng)期復(fù)盤(pán)，我們探討了實(shí)體零售及其子業(yè)態(tài)超市百貨的股價(jià)特質(zhì)及驅(qū)動(dòng) 因素，而下文將我們將進(jìn)一步分析 2020 年疫情以來(lái)板塊所出現(xiàn)的邊際變化，以期結(jié)合 在一起，綜合指引板塊的短期和中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。
超市：囤積需求推高短期同店，中期新業(yè)態(tài)分流趨穩(wěn)
2020H1：隨著疫情影響迎來(lái)超市搶購(gòu)潮使估值提升至高位，超市板塊跑贏大盤(pán)。2020 年疫情影響激發(fā)居民食品囤積需求，因此在短期階段迎來(lái)了一輪超市搶購(gòu)潮使得 Q1 收 入增速及凈利率邊際提升，但在 Q2 這一趨勢(shì)在疫情防控常態(tài)化下得以放緩，但是行業(yè) PS 仍然保持提升，因此這一階段超市行業(yè)整體跑贏市場(chǎng)。
2020 下半年：社區(qū)拼團(tuán)景氣度攀升對(duì)業(yè)態(tài)造成分流，疊加 CPI 下行對(duì)同店進(jìn)一步擾動(dòng)， 從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看超市跑輸大盤(pán)。從各社區(qū)拼團(tuán) MAU 得出，中腰部平臺(tái)于 2019 年已經(jīng) 開(kāi)始布局但 19 年超市行業(yè)收入增速維持在雙位數(shù)增長(zhǎng)，說(shuō)明社區(qū)拼團(tuán)分流影響在 2019 年并不明顯，然而自 2020Q3 起互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)紛紛入局社區(qū)拼團(tuán)企業(yè)并且獲得了爆發(fā)式的 用戶增長(zhǎng)后，超市的內(nèi)生增長(zhǎng)被分流同店增速下滑，收入增速于 2020Q3 開(kāi)始持續(xù)放緩， 而業(yè)績(jī)端因收入下滑有所承壓但是盈利能力方面維持穩(wěn)定；同時(shí) CPI 在 2020 年 7 月開(kāi) 始出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，在超市主要商品價(jià)格下行的趨勢(shì)下使得同店增速進(jìn)一步下降。
2021Q1-Q3：在競(jìng)爭(zhēng)格局加劇的情況下使其影響擴(kuò)散至盈利能力受損，這一階段超市跑 輸大盤(pán)。這一階段 CPI 走勢(shì)逐漸企穩(wěn)而社區(qū)拼團(tuán)分流的影響仍在延續(xù)，因此永輝及家家 悅的同店增速延續(xù)環(huán)比下滑，行業(yè)收入端依舊維持負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇使得影響 進(jìn)一步擴(kuò)散至整體盈利能力受損，Q1-Q3 行業(yè)平均扣非凈利潤(rùn)率同比下降 2.3、4.8、3.8 個(gè)百分點(diǎn)，因此在收入業(yè)績(jī)均下降的態(tài)勢(shì)下，行業(yè)估值回落至歷史較低水平，超市市場(chǎng) 表現(xiàn)跑輸大盤(pán)。
此外，超市龍頭個(gè)股在 2021 年初左右均出現(xiàn)了股票回購(gòu)行為，然而在經(jīng)營(yíng)延續(xù)低迷的 走勢(shì)下，股價(jià)經(jīng)歷了短暫的盤(pán)整期，隨即下跌，同時(shí)今年 1 月份 CPI 上行預(yù)期疊加預(yù)制 菜板塊熱度，小幅度推動(dòng)了股價(jià)而隨后回落，超市行業(yè)股價(jià)出現(xiàn)負(fù)面影響不跌，正面驅(qū) 動(dòng)力有彈性的階段，但是因?yàn)閷?duì)業(yè)績(jī)的實(shí)際拉動(dòng)左右有限，短期的反彈不能持續(xù)。2021 年初左右在超市市值下行的背景下，部分龍頭個(gè)股出現(xiàn)了股份回購(gòu)行為，永輝及家家悅 分別于 2020 年 10 月底及 11 月底宣布回購(gòu)計(jì)劃，永輝于 2021 年 5 月完成回購(gòu)，而家家悅方面近期最后一次回購(gòu)時(shí)間也為同一月份，然而在期間經(jīng)營(yíng)層面未有改善，因此股 價(jià)依舊延續(xù)回落趨勢(shì)。同時(shí)，隨著今年春節(jié)“原地過(guò)年”的需求旺盛下預(yù)制菜板塊走熱， 對(duì)超市個(gè)股股價(jià)也產(chǎn)生了一定正向作用，但提振幅度較小。因此我們認(rèn)為唯有實(shí)際落實(shí) 到經(jīng)營(yíng)層面的改善或能邊際修復(fù)超市股價(jià)。
回到目前階段而言，我們認(rèn)為超市板塊目前存在短期內(nèi)疫情所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)修復(fù)機(jī)會(huì)，以 及在中長(zhǎng)期維度，在社區(qū)拼團(tuán)穩(wěn)態(tài)化對(duì)超市業(yè)態(tài)的分流影響減弱的趨勢(shì)下，超市業(yè)態(tài)或 能獲得新一輪的內(nèi)生增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。
從經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，疫情影響若能刺激居民必選消費(fèi)品的屯積性需求提升，或能短期內(nèi)提 升行業(yè)收入增速，但從中長(zhǎng)期維度來(lái)看持續(xù)性并不強(qiáng)，同時(shí)對(duì)盈利端擾動(dòng)較小。前文大 致分析由第一輪疫情引發(fā)的超市購(gòu)物囤積潮驅(qū)動(dòng)行業(yè)經(jīng)營(yíng)以及估值邊際提升，2021Q1 行業(yè)平均營(yíng)收增速為 15.6%，環(huán)比增長(zhǎng) 2.9%，然而在疫情逐步常態(tài)化且防疫措施更為 有效化后，居民對(duì)于必選消費(fèi)品的囤積需求得到緩解，因此可以看到 2020Q2 階段超市 行業(yè)營(yíng)收增速為 3.7%，環(huán)比收窄 12 個(gè)百分點(diǎn)（社區(qū)拼團(tuán)于 2020 下半年爆發(fā)，因此環(huán) 比收窄的因素或與社區(qū)拼團(tuán)相關(guān)度較?。?/p>
從估值層面來(lái)看，疫情期間居民在家就餐替代外出餐飲需求使得超市必選消費(fèi)品需求突 出，從而形成對(duì)業(yè)績(jī)端的提振預(yù)期，估值也因此有所提振，然后自疫情防控常態(tài)化后幅 度減弱。從幾輪疫情對(duì)于估值的變動(dòng)來(lái)看，第一輪疫情大幅提升超市行業(yè)估值，自 2020 年初至七月底超市行業(yè) PS 漲幅達(dá)到 32%，然而從后面幾輪疫情可以看到，由于逐漸常 態(tài)化且管控措施更加有效，每輪疫情持續(xù)時(shí)間相較于第一輪而言時(shí)間更短，超市估值提 升幅度相對(duì)有限，但存在一定的正向效果。
本輪疫情管控力度較大且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，在商品供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧那闆r下，具有貨源及供應(yīng)鏈 優(yōu)勢(shì)的超市企業(yè)經(jīng)營(yíng)及估值短期內(nèi)擁有邊際改善的機(jī)會(huì)。從整車(chē)貨源流量指數(shù)可以看到， 自 3 月份起全國(guó)貨運(yùn)流量指數(shù)整體下滑，其中疫情相對(duì)嚴(yán)重且采取靜態(tài)管理的上海地區(qū) 貨運(yùn)流量下滑幅度更大，因此在商品流通效率受阻的因素下使得居民食品囤貨需求提升， 3 月上海食品 CPI 增速環(huán)比提升 2.5 個(gè)百分點(diǎn)，其中生鮮類(lèi)提價(jià)幅度較大，例如畜肉類(lèi)、 水產(chǎn)類(lèi)分別提升 3.0、5.0 個(gè)百分點(diǎn)，因此在此情況下，具有商品供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的超市企業(yè) 在滿足居民短期需求后經(jīng)營(yíng)端也能獲得邊際改善，而估值端或能在短期邊際修復(fù)。
而從中長(zhǎng)期維度來(lái)看，在社區(qū)拼團(tuán)穩(wěn)態(tài)化的趨勢(shì)下，若電商對(duì)于超市的分流影響減弱， 超市龍頭或?qū)⒂瓉?lái)內(nèi)生經(jīng)營(yíng)修復(fù)的窗口期，業(yè)態(tài)景氣度能夠得到改善。目前社區(qū)拼團(tuán)無(wú) 序供給出清的節(jié)奏正在延續(xù)，龍頭持續(xù)提升份額，同時(shí)整體用戶拓展力度有所放緩，龍 頭平臺(tái) MAU 增長(zhǎng)節(jié)奏環(huán)比放緩，（以微信小程序口徑），在此趨勢(shì)下我們預(yù)計(jì)未來(lái)社區(qū) 拼團(tuán)對(duì)于超市的分流影響會(huì)逐漸減弱，目前龍頭企業(yè)已經(jīng)驗(yàn)證了經(jīng)營(yíng)內(nèi)生向好的表現(xiàn)， 永輝超市披露的今年 1-2 月份經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，“經(jīng)公司初步核算，2022 年 1 至 2 月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 204 億元左右，同比增長(zhǎng) 3%左右，其中同店增長(zhǎng)約 1.6%；公司實(shí) 現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn) 7.6 億元左右”。
百貨：疫情短期估值擾動(dòng)較小，中長(zhǎng)期需看景氣度
2020Q1：疫情影響下可選消費(fèi)客流收縮，在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)雙承壓的背景下，百貨行業(yè)市值 回調(diào)。由于百貨業(yè)態(tài)更偏可選消費(fèi)屬性，疫情期間商場(chǎng)客流收縮使得公司毛利增速及業(yè) 績(jī)均下滑，這一階段百貨行業(yè)跑輸大盤(pán)，估值下行。
2020Q2：可選消費(fèi)回暖，疊加免稅機(jī)會(huì)推升估值百貨行業(yè)跑贏大盤(pán)。隨著疫情影響減 退，Q2 季度社零當(dāng)月同比增長(zhǎng)環(huán)比提升，百貨業(yè)態(tài)整體客流回暖，因此行業(yè)平均毛利 額增速環(huán)比提升，且行業(yè)平均扣非凈利率轉(zhuǎn)正，與此同時(shí)，王府井于 2020 年 6 月取得 免稅牌照，國(guó)內(nèi)百貨行業(yè)龍頭企業(yè)有望布局免稅業(yè)務(wù)的市場(chǎng)關(guān)注度陡然提升，從 6、7 月 份行業(yè)月度平均 PB 分別提升 27.4%、26.8%，因此該階段百貨行業(yè)大幅跑贏大盤(pán)。
2020Q3-Q4：該階段行業(yè)經(jīng)營(yíng)放緩，且免稅主題兌現(xiàn)到業(yè)績(jī)層面具有不確定性，因此板 塊整體回調(diào)。該階段行業(yè)毛利額仍然維持負(fù)增長(zhǎng)，且扣非凈利率邊際下行，同時(shí)免稅牌 照申請(qǐng)及其業(yè)績(jī)兌現(xiàn)性具有極大不確定，因此估值持續(xù)回調(diào)，該階段行業(yè)整體跑輸大盤(pán)。
2021 年：在整體社零放緩的形勢(shì)下百貨業(yè)態(tài)景氣下行，龍頭個(gè)股小幅回調(diào)。2021 年消 費(fèi)景氣放緩，社零同比增速環(huán)比下滑，百貨行業(yè)處于緩慢恢復(fù)期，個(gè)股王府井、鄂武商 A、天虹股份年度跌幅分別為-17%、-8.6%、-15.7%。
從估值端來(lái)看，自 2020 年后百貨板塊估值受疫情影響波動(dòng)較大的僅為第一輪疫情，而 在常態(tài)化后疫情對(duì)估值影響較小。通過(guò)復(fù)盤(pán)，我們發(fā)現(xiàn)在 2020 年第一波疫情來(lái)襲時(shí)百 貨估值回調(diào)幅度較大，但隨后股價(jià)快速企穩(wěn)回升后盤(pán)整，同時(shí)我們看到之后的幾輪疫情 并未對(duì)估值產(chǎn)生明顯影響，因此說(shuō)明疫情對(duì)于百貨業(yè)態(tài)估值影響幅度不大。
或因本輪疫情較為嚴(yán)重，2022 年 3 月份開(kāi)始百貨板塊估值出現(xiàn)明顯回調(diào)，但在 4 月初 迅速回升，規(guī)律與第一輪表現(xiàn)一致。由于本輪疫情從擴(kuò)散范圍及管控措施相對(duì)嚴(yán)重，我 們發(fā)現(xiàn)在 3 月后百貨板塊估值下行但于 4 月后迅速回升，規(guī)律與前輪表現(xiàn)一致。
從中長(zhǎng)期維度來(lái)看，電商的直接沖擊或邊際減弱。我們先前提到電商業(yè)態(tài)對(duì)于可選消費(fèi) 實(shí)體零售沖擊較大，因此百貨業(yè)態(tài)受到分流影響要大于超市，然而自 2021 年以來(lái)線上 及線下的零售額增速差正在收窄，電商增速雖略高于實(shí)體零售增速但是走勢(shì)保持一致說(shuō) 明分流影響正在收縮。
同時(shí)，積極探索零售新業(yè)態(tài)或是未來(lái)百貨板塊內(nèi)生增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)。在當(dāng)下消費(fèi)趨勢(shì)逐 漸細(xì)分化、特色化的趨勢(shì)下，業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)變切換更為迅速，無(wú)論是高端購(gòu)物中心、社區(qū)購(gòu) 物中心還是免稅業(yè)態(tài)，我們認(rèn)為，在消費(fèi)趨勢(shì)切換迅速的當(dāng)下，唯有積極嘗試符合消費(fèi) 趨勢(shì)的新業(yè)態(tài)方能在未來(lái)享受業(yè)態(tài)景氣改善。
投資分析：關(guān)注估值邊際改善機(jī)會(huì)，精選優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)龍頭
在目前疫情引發(fā)的階段性囤積性需求使得有商品供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)及管理效率的超市企業(yè)或 將在短期內(nèi)迎來(lái)同店和盈利修復(fù)的機(jī)會(huì)，而從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，疫情消費(fèi)趨緊的趨勢(shì)下 企業(yè)需把握細(xì)分業(yè)態(tài)的更迭機(jī)會(huì)獲取增量空間?；诖耍瑢?shí)體渠道端我們從低估值邊際 改善維度，同時(shí)，長(zhǎng)期而言，我們依然圍繞低滲透率高景氣和品牌集中度提升邏輯精選個(gè)股。
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