昆船智能技術股份有限公司（以下簡稱“公司”）擬于2022年4月26日上會，擬在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行6000萬股，擬募集資金7.5億元，平均每股價格為12.5元。保薦機構為中信建投證券，審計機構為致同。
公司主要從事智能物流、智能產(chǎn)線方面的規(guī)劃、研發(fā)、設計、生產(chǎn)、實施和運維等，致力于為流通配送和生產(chǎn)制造企業(yè)提供智能物流和智能產(chǎn)線的整體解決方案和核心技術裝備。
一、公司報告期所得稅率偏低，疑似少交所得稅單位：億元
從上表可以看出，公司報告期所得稅稅率分別為6.03%、5.40%和3.77%，在很低的所得稅率情況下，連年下降，三年平均為5.07%。到2021年，僅錄得3.77%的所得稅率，雖然說，公司享受15%的高新技術企業(yè)以及研發(fā)費用加計扣除的優(yōu)惠，但低至3.77%的所得稅率，還是很罕見的。
我們以同行業(yè)為例：蘭劍智能2021年所得稅稅率為7.35%，2020年為12.27%；今天國際2021年為6.38%，2020年為10.79%，同行業(yè)平均為9.20%，比公司高出4.13個百分點。公司報告期研發(fā)費用分別為0.75億元，0.95億元和1.03億元，報告期累計研發(fā)投入占累計營業(yè)收入的比例為 5.37%，據(jù)招股說明書，同行業(yè)三年研發(fā)費用占收入的比率平均為6.80%，比公司高出1.43個百分點。
所以，公司所得稅率低并非研發(fā)加計扣除所致。
考慮到同行業(yè)的研發(fā)費用占收入比率比公司高1.43個百分點，加計扣除100%；同時所得稅稅率比公司還高4.13個百分點的情況下，公司少交所得稅率保守估計為6.99個百分點，那么公司2021年涉嫌虛增凈利潤為837萬元。
值得注意的是，公司有少交所得稅以及未按期申報繳納所得稅被罰的先例，據(jù)招股說明書披露：
1、 公司子公司昆船煙機2019年12月1日，收到昆明市稅務局行政處罰書，對于企業(yè)取得虛開的增值稅普通發(fā)票在企業(yè)所得稅前扣除，導致少交所得稅罰款9517.50元；
2、 公司華北分公司2019年7月12日收到天津武清稅務局稅務處罰決定書，對該企業(yè)2019年1季度所得稅未按期申報被罰款200元。
以上，公司在所得稅問題上所犯的錯誤，反映出公司內(nèi)控不健全，財務不專業(yè)，如果不加改正，會屢屢在該問題上摔跟頭，未來可能會吃大虧。
二、2021年公司前五大客戶營收占比居高不下，單一大客戶報告期營收占比超過半數(shù)三、公司報告期應收賬款與合同資產(chǎn)金額居高不下，占流動資產(chǎn)比率過高
報告期各期，最終客戶口徑前五大客戶的收入占比分別為73.23%、76.86%和2.03%，其中，對中國煙草銷售占公司總收入的比重分別為56.72%、62.94%和50.55%。第二大客戶是公司的實際控制人，本次發(fā)行前，實際控制人中國船舶集團有限公司（以下簡稱“中國船舶”）直接和間接合計控制公司84.87%的股份。由此可以看出，公司的客戶集中度較高，前兩大客戶2021年合計占比即高達64.64%?？蛻艏卸雀?，將導致公司對大客戶形成依賴，不利于公司持續(xù)經(jīng)營，倘若丟掉其中一個客戶，將對公司收入帶來重大影響。
我們以中國煙草為例，在電子煙迅猛發(fā)展的今天，中國煙草也面臨巨大壓力，其收入將受到電子煙的沖擊，未來可能下滑，這也導致對公司產(chǎn)品需求的萎縮，未來可能減少對公司的訂單，進而影響公司的收入。另外，新型煙草例如HNB（低溫煙）的橫空出世，也將影響人們的抽煙習慣，進而影響對公司所生產(chǎn)的煙草專用機械的市場需求。
公司報告期末，應收賬款及合同資產(chǎn)賬面價值分別為10.10億元、10.86億元和11.11億元，占各期末流動資產(chǎn)比重分別為36.93%、38.48%和 38.86%，占各期營業(yè)收入的比重分別為 65.31%、67.03%和58.04%。報告期各期末，公司應收賬款及合同資產(chǎn)壞賬準備余額分別為 6,405萬元、8,978萬元和 10,111萬元，占期末賬面余額比例分別為 5.96%、7.64%和 8.34%。分別相當于公司各期凈利潤的81%、96%和104%。應收賬款期末余額居高不下，是公司產(chǎn)品市場競爭力低的最佳表現(xiàn)，超過收入的半數(shù)收不回來錢，一方面對公司的現(xiàn)金是巨大的考驗，另外一方面說明公司產(chǎn)品市場競爭殘酷，為獲得訂單，無限制的放任賬期，到期無法收回，對客戶沒有任何的措施，或者說客戶一直處于強勢地位，比如中國煙草，公司無能為力，既不能發(fā)律師函，也不能以絕交為由，拒不再提供新的訂單，只能是越滾越大，很無奈的任由應收賬款余額一直無限期的拖下去，變大，再變大。最終形成壞賬，吃掉公司之前所有賬上盈余，形成潛虧掛賬。如此循環(huán)往復的結果就是公司被壞賬拖垮，甚至破產(chǎn)清算。也就是說，實際控制人加其關聯(lián)方欠款占公司接近三成，合計金額高達3.44億元，實控人下了訂單，貨物也已交付，就是拒不回款，然后公司現(xiàn)在又要上市募集7.5億元。3.44億元的欠款實質上就是大股東占用，如屬實，將形成實質意義上的抽逃資金。公司股本為1.8億，資本公積中股本溢價為5.13億元，股東合計出資為6.93億元，按實控人出資84.87%計算，實控人共計出資5.88億元，然后應收賬款占用3.44億元，實際上扣除這部分長期占款后，實控人實際出資僅為2.44億元，這實際上侵害了其他小股東的合法權益。其實我們有理由懷疑，實控人為了公司上市，拼命給公司下訂單，用沒用我們不知道，當然，業(yè)績是很好看的，下了訂單，反正我也不給錢，在賬上掛著。如果屬實，這就是實質意義上的虛增收入和利潤，達到了上市的要求，然后去募集一筆7.5億的資金，再用這筆資金去填補應收賬款的壞賬，從而維持公司日常的生產(chǎn)經(jīng)營。除此之外，還有關聯(lián)方交易的事情，由于產(chǎn)品太過于專業(yè)和小眾，我們也無從核查公司產(chǎn)品交易價格是否公允。我們只能反復強調和建議，希望公司在招股說明書中披露合同資產(chǎn)的明細，而不是僅僅列出應收賬款與合同資產(chǎn)逾期前五名的明細（列示在發(fā)行人答監(jiān)管函）。比如2021年末7.15億元的合同資產(chǎn)，都來自于什么客戶？每個客戶應收多少金額？公司根據(jù)什么原因把這7.15億元從應收賬款中剝離至合同資產(chǎn)？還需承擔什么樣的履約風險？我們認為，公司的披露，避重就輕，2021年合同資產(chǎn)是應收賬款的1.81倍，但公司卻花大量的筆墨去披露應收賬款的信息，比如前五大客戶，壞賬準備等，對于合同資產(chǎn)的披露，則少之又少，我們只能管中窺豹，小心求證，但又因信息太少，無法做出大膽假設。事實上，中國船舶和中國煙草同屬國企，最近一段時間，大家都在講抱團取暖。我們有數(shù)據(jù)為證，根據(jù)公司審計報告，截止2021年年末，公司應收國企客戶的賬面價值（不包括合同資產(chǎn)）為3.2億元，占應收賬款的比率為80.88%，2019年年末，公司應收國企客戶的賬面價值（含合同資產(chǎn)）為8.54億元，占應收賬款的比率為84.27%。因為公司背靠兩個國企大樹：中國煙草和中國船舶，我們通常說背靠大樹好乘涼，但國企的弊病也是顯而易見的：決策效率低，公司應收賬款和存貨已經(jīng)反映的淋漓盡致，期末應收賬款和存貨余額都是天量，導致公司被迫占用大量資金，造成營運資金短缺，反過來會限制公司的發(fā)展。決策效率低的表現(xiàn)就是公司應收賬款（含合同資產(chǎn)）周轉率報告期分別為1.52，1.55和1.60，三年平均為1.56。而八家同行業(yè)應收賬款（含合同資產(chǎn)）周轉率（據(jù)發(fā)行人答問詢函）最近三年分別為2.64，2.47和2.72，三年平均為2.61，高出公司67.31%。四、公司存貨余額居高不下，且大部分為項目成本單位：億元
從2021年末應收賬款余額來看，最大的應收賬款金額來自于昆船集團，金額高達1.09億元，占應收賬款總額的24.45%，第三名也來自于關聯(lián)方中船重工縱橫科技，金額為0.24億元，占比為4.74%，二者合計為1.33億元，占比為29.19%。公司還為第一、第三兩名關聯(lián)方應收賬款計提589萬元的壞賬準備。公司要上市了，作為實際控制人的昆船和中國船舶，就不會把欠款還掉？可見實際控制人有多缺資金。
我們在招股說明書中未能看見合同資產(chǎn)明細清單，不知道截止2021年末7.15億元合同資產(chǎn)都是應收誰的賬款。由于合同資產(chǎn)從2020年才開始新增單列，我們看2019年公司應收賬款明細，第一名是應收昆船集團2.43億元，占應收賬款總金額的比率為22.63%，第五名是應收昆船機械0.24億元，占比2.26%，二者合計為2.67億元，占應收賬款總額的比率為24.89%。2020年應收第一、第二、第三均來自關聯(lián)方企業(yè)，分別為昆船集團、縱橫科技和昆船機械，金額分別為0.75億元、0.23億元和0.18億元，占比分別為22.30%，6.69%和5.32%，合計金額及占比分別為1.16億元及34.31%。如果按三年應收關聯(lián)方平均占比29.46%推算2021年合同資產(chǎn)中應收關聯(lián)方賬款金額為2.11億元，加上應收賬款中應收關聯(lián)方金額合計為3.44億元。
公司項目成本主要為按照合同訂單在公司廠內(nèi)生產(chǎn)及在客戶現(xiàn)場安裝調試的產(chǎn)品。報告期各期末，公司項目成本余額合計分別為5.96億元、6.99億元和7.00億元，占存貨余額的比例分別為91.50%、89.82%和86.09%，占流動資產(chǎn)的比重分別為21.79%、24.77%和24.48%，占比較高。招股說明書解釋說主要系公司的智能物流、智能產(chǎn)線系統(tǒng)業(yè)務規(guī)模較大，該類業(yè)務需在生產(chǎn)及后續(xù)安裝調試周期較長，公司將驗收前的該類產(chǎn)品計入項目成本所致。我們的理解是，公司的項目成本就是在產(chǎn)品加已運至客戶現(xiàn)場、但需要調試的產(chǎn)成品，公司應該將這兩部分區(qū)分開來，分別列示。但公司選擇的是合并列示，而且金額巨大。讓人無法分辨這兩部分究竟分別金額是多少，占比如何。本來在產(chǎn)品就很難核查，因為是在車間內(nèi)，物品可能處于流動狀態(tài)，生產(chǎn)過程中的物流按項目分配、生產(chǎn)人員的工資匹配、機器用時等成本匹配等，給財務人員的成本分配造成困難和迷惑，再加上已經(jīng)運至客戶現(xiàn)場，需要調試的產(chǎn)成品，由于脫離了公司可以掌控的視線，更加難以判斷。但我們認為運至客戶現(xiàn)場需要安裝調試的產(chǎn)成品，核算應該相對簡單，因為畢竟安裝調試的成本占比較小，且根據(jù)經(jīng)驗可以預估出安裝調試所需時間，相對在產(chǎn)品而言，更加可控。但公司卻將兩者合二為一，使外界看起來迷霧重重，更加難以分辨與核查。我們的建議是，請公司將這兩部分存貨分開列示后再上會，要列示出所有項目成本明細，至少是大額項目成本的明細，而不是僅僅列示庫齡1年以上項目成本明細（列示于發(fā)行人答監(jiān)管函）。詳細列示明細其實也很容易，現(xiàn)在都是訂單化生產(chǎn)，公司可以按照訂單來詳細列示那些是在產(chǎn)品，那些是在安裝調試的產(chǎn)成品，這樣方便核查，也利于事后對照，安裝調試后的產(chǎn)成品隨之結轉成本和收入，大家也都有對照，也好讓相關監(jiān)管機構放心。就公司目前情況而言，我們有理由懷疑，公司可能存在潛虧掛賬或虛增利潤的情況，但具體金額，我們由于無法看到公司真正的賬目，很難判斷，但我們相信，從公司項目成本截止2021年末仍然掛賬7億元來看，虛增利潤的金額不會太小。
實際上，很多上市企業(yè)通過存貨虛構利潤的情況比比皆是。常用的手法就是少結轉成本，將相應費用性質或在生產(chǎn)過程中造成的多用物料記在存貨賬上，就是我們常說的潛虧掛賬，通常又是列入在產(chǎn)品、在途商品或運至現(xiàn)場需要安裝調試的產(chǎn)成品上，因為現(xiàn)代加工業(yè)越來越復雜，雖然有審計，但普通投資者很難看明白，就這樣，在產(chǎn)品或項目成本越滾越大，實際上就是之前的虧損一直在賬上掛著，這就是很隱晦的將之前的虧損放在資產(chǎn)方掛賬，而不是結轉至損益表。
讓我們大膽假設項目成本的15%是潛虧掛賬，那么公司截止2021年及以前，虛增利潤高達1.05億元。按照公司報告期5.07%的平均所得稅稅率，就是公司累計虛增凈利潤1億元，如果屬實，等同于項目成本中虛增的凈利潤抹掉了2021年全部的凈利潤。當然，這只是我們的猜測，我們能做的，就是我們在文中反復強調的，請公司按項目詳細列明項目成本7億元的構成：在產(chǎn)品以及運至現(xiàn)場安裝調試的產(chǎn)成品。只有這樣，等公司按照項目結轉收入和成本時，我們就可以按照項目來核實該項目是否盈利。五、公司與實際控制人及其子公司之間存在大量的銷售、采購等關聯(lián)關系
1、2018年至2021年，公司關聯(lián)銷售金額分別為8.63億元、5.12億元、4.91億元、5.92億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為56.77%、33.08%、30.35%、30.90%；
2、2019年至2021年，公司向關聯(lián)方采購金額分別為3.63億元、3.14億元和3.16億元，占同期營業(yè)成本的比例分別為31.08%、25.71%和21.21%；
3、截至2021年12月31日，尚有5個通過昆船集團取得項目尚未完成初驗（即尚未確認收入），該等項目合計金額2.25億元（含增值稅），未來該等項目形成的收入將構成關聯(lián)銷售；
4、截止2021年12月31日，通過昆船集團取得項目均已完成初驗（已確認收入），其中部分項目雖已完成初驗但尚未完全履行完畢，該等尚未完全履行完畢的項目進展情況如下：
公司在發(fā)行人答監(jiān)管函中宣稱，2020年3月后，公司不存在通過昆船集團取得項目，隨著通過昆船集團取得的存量項目逐漸執(zhí)行完畢，公司該類關聯(lián)交易將不再發(fā)生。
但估值之家發(fā)現(xiàn)，公司2021年通過昆船集團取得項目關聯(lián)銷售金額依然高達3.01億元，2021年關聯(lián)銷售金額合計為5.92億元，除昆船集團給予的銷售訂單外，還有高達2.91億元關聯(lián)方銷售，其中關聯(lián)方專項產(chǎn)品及相關服務2.43億元，這是不是也來源于昆船集團？招股說明書沒有詳細披露，我們認為，實際上關聯(lián)方銷售仍然藕斷絲連，并沒有減少，從數(shù)據(jù)上看2021年關聯(lián)方銷售金額同比還增加20.57%。綜上，公司報告期與實控人存在大量的關聯(lián)方采購和銷售，而且占比不低，關聯(lián)方銷售占比都在30%以上，采購占比都在20%以上，這大大方便了公司通過關聯(lián)方采購與銷售調節(jié)收入利潤或成本費用進行利益輸送的可能性，由于關聯(lián)銷售占比過高，也讓大家覺得公司對實控人產(chǎn)生依賴，進而影響公司的獨立經(jīng)營，最終影響公司的持續(xù)經(jīng)營。雖然昆船集團和中船重工集團已出具減少或避免關聯(lián)交易的承諾，但從公司的數(shù)字上看，實際上關聯(lián)交易并沒有減少，讓我們對公司避免或減少關聯(lián)交易的決心產(chǎn)生深深的懷疑，就如同常年吸食鴉片的上癮者，突然說要戒掉一樣。
另外，關聯(lián)方采購金額報告期也沒有減少，2021年同比還微增。公司在答監(jiān)管函中語焉不詳?shù)芈暦Q：對于已經(jīng)簽署合同的專項產(chǎn)品，在現(xiàn)有專項產(chǎn)品管控體系下，相關配套關系難以改變，該類關聯(lián)采購預計會繼續(xù)進行，關聯(lián)交易金額與軍方采購額有關。我們認為，公司在監(jiān)管高壓下，一方面聲稱減少與關聯(lián)方采購和銷售的金額，另外一方面在數(shù)字無法控制的情況下，就說與軍方有關。我們都知道，軍方是不容許審計的。這個擋箭牌來的實在，竟讓人無話可說，給堵得死死的。