藍(lán)洞新消費(fèi)報(bào)道，3月1日消息，美國(guó)財(cái)經(jīng)股票網(wǎng)站seekingalpha發(fā)表分析文章，全面分析了煙草巨頭奧馳亞收購(gòu)獨(dú)立電子煙的原因、影響以及未來(lái)可能性，以下為全文。介紹
根據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》周一（2 月 27 日）的一篇文章，據(jù)報(bào)道，奧馳亞集團(tuán)公司（紐約證券交易所代碼：MO）正在就以 27.5 億美元收購(gòu)美國(guó)電子煙制造商 NJOY 進(jìn)行高級(jí)談判。
奧馳亞的股價(jià)在過(guò)去一年下跌了約10%。自我們?cè)?2020 年 2 月將評(píng)級(jí)上調(diào)至買(mǎi)入以來(lái)的三年中，該股僅產(chǎn)生了 20% 的收益（包括股息） ：
(資料圖)
我們認(rèn)為以 27.5 億美元收購(gòu) NJOY 對(duì)奧馳亞來(lái)說(shuō)是錯(cuò)誤的決定。
雖然一次性電子煙代表了一個(gè)快速增長(zhǎng)的類(lèi)別，其他降低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的先例表明它不太可能趕上，除非有嚴(yán)厲的監(jiān)管干預(yù)。傳聞中的價(jià)格相當(dāng)于過(guò)去銷(xiāo)售額的 18 倍，在我們看來(lái)太高了。即使奧馳亞管理層看不到其美國(guó)卷煙業(yè)務(wù)的未來(lái)，支付更多股息或收購(gòu) Juul 也可能是更好地利用資本。奧馳亞的股票仍然很便宜，市盈率為 9.5 倍，股息收益率為 8.1%，我們暫時(shí)維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
對(duì)于其他煙草股，奧馳亞收購(gòu) NJOY 對(duì)英美煙草 (?BTI ) 的影響有限，但對(duì)菲利普莫里斯 (?PM?) 和帝國(guó)品牌 (?OTCQX:IMBBY?)可能略有負(fù)面影響。
NJOY是誰(shuí)？
NJOY Holdings 是一家私營(yíng)的美國(guó)電子煙制造商，目前在美國(guó)電子煙市場(chǎng)排名第三。
NJOY 的業(yè)務(wù)最初在 2011-12 年的新興市場(chǎng)中排名第二，隨后由于產(chǎn)品發(fā)布不佳、監(jiān)管費(fèi)用和專(zhuān)利訴訟的結(jié)合而崩潰，并于 2016 年宣布第 11 章破產(chǎn)：
NJOY 于 2017 年擺脫破產(chǎn)保護(hù)，此后一直由對(duì)沖基金 Mudrick Capital 持有多數(shù)股權(quán)。
NJOY有兩款主要產(chǎn)品，一款名為NJOY Daily的一次性電子煙和一款名為NJOY Ace的可填充電子煙。
根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，按銷(xiāo)量計(jì)算，NJOY 在美國(guó)蒸氣市場(chǎng)的份額約為 3%，分析師估計(jì) NJOY 到 2022 年的銷(xiāo)售額約為 1.5 億美元。我們認(rèn)為 NJOY 的銷(xiāo)售額主要在美國(guó)。
NJOY 的不同尋常之處在于，迄今為止，NJOY Daily 和 NJOY Ace 的煙草品種都獲得了唯一的 FDA營(yíng)銷(xiāo)授權(quán)訂單（“MGO”）。
British American Tobacco（此處稱(chēng)為“BAT”）僅因其不太受歡迎的 Vuse 產(chǎn)品（Solo、Vibe 和 Ciro）收到了 MGO，而Imperial Brands和Juul都收到了其產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)拒絕令，盡管這些產(chǎn)品在銷(xiāo)售期間仍在銷(xiāo)售上訴正在進(jìn)行中。
日本煙草公司 (?OTCPK:JAPAY?) 的一些 Logic 產(chǎn)品也收到了 MGO，但這些都是微不足道的。
一次性電子煙類(lèi)別
一次性電子煙代表了一個(gè)快速增長(zhǎng)的類(lèi)別。據(jù)英美煙草估計(jì)，到 2022 年，一次性用品占美國(guó)蒸汽市場(chǎng)的 21.6%，在英國(guó)占 72.9%，在法國(guó)占 34.1%。（在德國(guó)，按零售價(jià)值計(jì)算，Vapor 僅占尼古丁市場(chǎng)的 1%，而且微不足道。）
BAT 估計(jì)，根據(jù) BAT 報(bào)告的 2022 年 9.49 億英鎊（11 億美元）的凈銷(xiāo)售額，一次性香煙在美國(guó)的收入約為 6 億美元（扣除消費(fèi)稅后），而蒸汽類(lèi)別的總收入為 27.5 億美元。意味著 NJOY 的 3% 銷(xiāo)量份額的收入僅為 80-8500 萬(wàn)美元，假設(shè)其價(jià)格與市場(chǎng)一致。）
大多數(shù)其他煙草公司最近都推出了自己的一次性產(chǎn)品，包括 BAT 的 Vuse Go（2022 年 5 月）、菲利普莫里斯的 VEEBA（2022 年第二季度）和 Imperial Brands 的 blu bar（2022 年 11 月）。然而，這些產(chǎn)品缺乏 FDA 授權(quán)，可能在一段時(shí)間內(nèi)無(wú)法在美國(guó)上市。
NJOY 可能會(huì)保持距離
我們認(rèn)為 NJOY 可能不會(huì)在美國(guó)市場(chǎng)取得領(lǐng)先，除非有嚴(yán)厲的監(jiān)管干預(yù)。
根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，NJOY 在美國(guó) Vapor 的銷(xiāo)量份額約為 3%。鑒于尼爾森數(shù)據(jù)的固有局限性，NJOY 的市場(chǎng)份額實(shí)際上可能要高得多。
截至 2022 年第四季度，BAT 的 Vuse 的價(jià)值份額為 45.8%，而 Juul 的估計(jì)價(jià)值份額為 26 %。
其他降低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的先例表明 NJOY 不太可能趕上，即使在奧馳亞的所有權(quán)下也是如此。
美國(guó)尼古丁袋（按價(jià)值計(jì)算，目前占美國(guó)尼古丁市場(chǎng)的 3%）就是最好的例子，尤其是當(dāng)現(xiàn)有企業(yè)在那里進(jìn)行收購(gòu)以與品類(lèi)領(lǐng)導(dǎo)者 Swedish Match 的（場(chǎng)外交易代碼：SWMAY）ZYN 競(jìng)爭(zhēng)時(shí)。奧馳亞斥資 3.72 億美元收購(gòu)了On! 80% 的股份。2019 年，BAT 還在2020 年收購(gòu)了Dryft 的現(xiàn)代口服煙草業(yè)務(wù)。盡管進(jìn)行了這些收購(gòu)，以及隨后進(jìn)行的積極營(yíng)銷(xiāo)和價(jià)格促銷(xiāo)，ZYN 仍繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位：
截至 2022 年第四季度，ZYN 在美國(guó)尼古丁袋裝產(chǎn)品中的銷(xiāo)量份額為 67.5%，價(jià)值份額為 75.7%；奧馳亞擁有 23% 的份額，而 BAT 的份額已跌至 4.9%。
同樣，在加熱煙草領(lǐng)域，菲利普莫里斯繼續(xù)主導(dǎo)該類(lèi)別，該類(lèi)別的收入幾乎是英美煙草在 2022 年的 8 倍（99.19 億美元對(duì) 10.6 億英鎊）。
新進(jìn)入者難以在低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品中勝出，有很強(qiáng)的定性原因，例如品牌認(rèn)知度、消費(fèi)者忠誠(chéng)度和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，事實(shí)證明，新進(jìn)入者很難挑戰(zhàn)各個(gè)行業(yè)（軟飲料、咖啡、啤酒等）的消費(fèi)者特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，我們認(rèn)為原因是結(jié)構(gòu)性的。我們預(yù)計(jì) NJOY 將面臨整個(gè)消費(fèi)領(lǐng)域新進(jìn)入者所面臨的同樣障礙。
在我們看來(lái)，嚴(yán)厲的監(jiān)管干預(yù)是 NJOY 可以迎頭趕上的唯一場(chǎng)景。如果 Vuse 和 Juul 以某種方式被迫退出市場(chǎng)，可以想象 NJOY 將成為贏家。
但是，我們認(rèn)為完全禁止 Vuse 和 Juul 在法律上是不可能的，也不是 FDA 的預(yù)期結(jié)果。此外，F(xiàn)DA 在 2019 年底對(duì)加香電子煙產(chǎn)品進(jìn)行干預(yù)的經(jīng)驗(yàn)表明，卷煙最終可能會(huì)成為更大的受益者。
無(wú)論如何，徹底的禁令可能需要數(shù)月甚至數(shù)年才能實(shí)施，屆時(shí) IQOS 和 BAT 的 glo 可能已經(jīng)在美國(guó)上市，并提供比 NJOY 產(chǎn)品更理想的替代品。
傳聞 NJOY 估值高
據(jù)報(bào)道，奧馳亞愿意為 NJOY 支付的估值過(guò)高。
以 27.5 億美元的總體價(jià)格計(jì)算，即使在另外 5 億美元的盈利之前，奧馳亞也將支付 NJOY 2022 年銷(xiāo)售額的 18 倍（約 1.5 億美元），我們認(rèn)為這太高了，尤其是在 NJOY 可能虧損的情況下。
奧馳亞在 2018 年以 128 億美元收購(gòu) Juul 35% 的股份和 380 億美元的總估值的形式支付了約 25 倍的價(jià)格，而據(jù)報(bào)道 Juul 的收入約為15億美元。
與菲利普莫里斯收購(gòu)瑞典火柴相比，這個(gè)價(jià)格看起來(lái)也太高了，當(dāng)時(shí)其 175 億美元的初始報(bào)價(jià)相當(dāng)于瑞典火柴 2021 年銷(xiāo)售額的 8 倍（隨后更高的報(bào)價(jià)僅反映美元走強(qiáng)），盡管三分之一的銷(xiāo)售額來(lái)自來(lái)自 Swedish Match 的美國(guó)雪茄業(yè)務(wù)。
購(gòu)買(mǎi) NJOY 將是糟糕的資本配置
我們的基本情況是，美國(guó)卷煙市場(chǎng)的下滑將保持溫和，至少在中期是這樣。在這種情況下，鑒于奧馳亞的估值較低，目前對(duì)過(guò)剩資本的最佳利用是回購(gòu)?qiáng)W馳亞股票。奧馳亞計(jì)劃在 2023 年進(jìn)行 10 億美元的回購(gòu)，低于 2022 年的 18 億美元，盡管作為歸還美國(guó) IQOS 權(quán)利協(xié)議的一部分，奧馳亞有望在 7 月從菲利普莫里斯公司獲得另外 17 億美元（加上利息）。（2022 年 10 月收到了 10 億美元。）
即使奧馳亞管理層看不到其美國(guó)卷煙業(yè)務(wù)的未來(lái)，收購(gòu) NJOY 也并不意味著對(duì)資本的良好利用，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為 NJOY 過(guò)于昂貴、虧損且不太可能趕上競(jìng)爭(zhēng)者。資本分配決策應(yīng)符合股東的利益，股東最好以股息的形式從卷煙業(yè)務(wù)中獲得任何剩余利潤(rùn)。
說(shuō)白了，買(mǎi)NJOY可能是「我們必須做某事，這是某事，所以我們必須做這個(gè)」的錯(cuò)誤邏輯的一個(gè)例子。
鑒于 Juul 的規(guī)模是 NJOY 的數(shù)倍，即使收購(gòu) Juul 也可能是更好的資本利用方式。奧馳亞本身現(xiàn)在對(duì) Juul 的股權(quán)估值為 7.14 億美元，即使包括溢價(jià)和假設(shè) 10 億美元的債務(wù)，也有可能以不到 20 億美元的價(jià)格收購(gòu) Juul 的其余股份。
不幸的是，據(jù)報(bào)道，奧馳亞反而計(jì)劃剝離 Juul 的股份，作為收購(gòu) NJOY 的一部分，去年 9 月已經(jīng)放棄了在 Juul 的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。
對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的影響
如果奧馳亞收購(gòu) NJOY，并假設(shè) BAT 的 Vuse 和 Juul 留在美國(guó)市場(chǎng)，對(duì)英美煙草的影響有限，但對(duì)菲利普莫里斯和帝國(guó)品牌略有負(fù)面影響。
BAT的 Vuse 目前在美國(guó) Vapor 排名第一，盡管其 Vuse Go 一次性產(chǎn)品尚未進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。BAT 還具有匹配奧馳亞可能在 NJOY 背后投資的任何額外資源的規(guī)模。如果奧馳亞擁有 NJOY，我們認(rèn)為 BAT 的競(jìng)爭(zhēng)地位不會(huì)受到重大影響。
菲利普莫里斯要到 2024 年 4 月之后才會(huì)重新獲得 IQOS 加熱煙草在美國(guó)的權(quán)利，并且只計(jì)劃在 2023 年下半年提交其 VEEV Vapor 產(chǎn)品的 PMTA。菲莫國(guó)際的危險(xiǎn)在于，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的 Vapor 產(chǎn)品可能會(huì)占據(jù)太多的美國(guó) Reduced Risk在它開(kāi)始在那里銷(xiāo)售 IQOS 或 VEEV 之前的產(chǎn)品空間。我們認(rèn)為低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)具有路徑依賴(lài)性，因此強(qiáng)大的蒸汽類(lèi)別可能會(huì)搶先出現(xiàn)加熱煙草類(lèi)別。
例如，在歐洲最大的兩個(gè) Vapor 市場(chǎng)，IQOS 在英國(guó)尼古丁市場(chǎng)的份額僅為 3.3%，而其在法國(guó)的份額數(shù)字并未披露（而且可能微不足道）。
然而，無(wú)論如何，ZYN 可能會(huì)繼續(xù)在美國(guó)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而 PM 在美國(guó)沒(méi)有任何可以蠶食的卷煙銷(xiāo)售。因此，即使假設(shè) NJOY 有所作為，對(duì) PM 的影響也微乎其微。如果奧馳亞剝離其股份，PM 甚至可以通過(guò)收購(gòu) Juul 來(lái)加強(qiáng)其在美國(guó)的能力。
Imperial Brands的 blu 在美國(guó)蒸汽市場(chǎng)排名第四，并已收到 FDA 的 MDO（該公司正在對(duì)此提出上訴）。更強(qiáng)的 NJOY 可能會(huì)損害藍(lán)煙和香煙的銷(xiāo)售。
奧馳亞股票估值
相對(duì)于 2022 年，奧馳亞股價(jià)為 46.54 美元，市盈率為 9.5 倍，自由現(xiàn)金流 (“FCF”) 收益率為 10.2%
奧馳亞估值和現(xiàn)金流 (2018-22)
資料來(lái)源：奧馳亞公司文件。
相對(duì)于 2023 年每股收益指引的中點(diǎn)（4.98 美元至 5.13 美元），奧馳亞的市盈率倍數(shù)為 9.2 倍。
股息收益率為 8.1%，每季度股息為 0.94 美元（年化為 3.76 美元），該股息在 2022 年 8 月提高了 4.4%。奧馳亞的目標(biāo)是支付率為 80%。
奧馳亞在 2022 年結(jié)束時(shí)的總債務(wù) / EBITDA 為 2.1 倍，現(xiàn)金為 40 億美元（菲利普莫里斯將在 7 月再提供 17 億美元）。傳聞中 NJOY 27.5 億美元的價(jià)格將由手頭現(xiàn)金提供資金，并且不會(huì)改變總債務(wù)/EBITDA 比率。凈債務(wù)/EBITDA 將從 1.8 倍上升到 2.0 倍。
奧馳亞股票預(yù)測(cè)
我們保持預(yù)測(cè)假設(shè)不變：
2023 年每股收益 5.06 美元，展望中值
從 2024 年起，凈收入增長(zhǎng) 4%
股票數(shù)量將在 2023 年下降 1%，然后從 2024 年開(kāi)始每年下降 2%
派息率達(dá)到 80%
2025 年底市盈率為 9.5 倍
我們新的 2025 年每股收益預(yù)測(cè)仍為 5.69 美元：
說(shuō)明性的奧馳亞回報(bào)預(yù)測(cè)
資料來(lái)源：圖書(shū)館員資本估計(jì)。
股價(jià)為 46.54 美元，我們預(yù)計(jì)退出價(jià)為 54 美元，到 2025 年底總回報(bào)率為 46%（年化 16.4%）。
收購(gòu) NJOY 可能會(huì)稀釋每股收益，至少在最初是這樣。
這些數(shù)字反映了我們的基本情況，即我們對(duì)最有可能發(fā)生的事情的看法。但是，存在重大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。不利的一面是，從 2024 年起，菲利普莫里斯可能會(huì)迅速而顯著地占據(jù)美國(guó)市場(chǎng)的份額；從積極的方面來(lái)看，如果美國(guó)卷煙市場(chǎng)保持不受干擾，將會(huì)有顯著的上行空間。
奧馳亞股票值得買(mǎi)入嗎？
NJOY 在 US Vapor 中排名第三，購(gòu)買(mǎi)它可能無(wú)法解決奧馳亞的戰(zhàn)略挑戰(zhàn)。
收購(gòu) NJOY 可能意味著管理層對(duì)美國(guó)卷煙業(yè)務(wù)持悲觀態(tài)度，并證明資本配置不當(dāng)?shù)牧硪粋€(gè)例子。
我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)美國(guó)卷煙市場(chǎng)的跌幅將相對(duì)溫和。然而，即使下跌加速，也不意味著購(gòu)買(mǎi) NJOY 就是一項(xiàng)好的投資。更多的股息將使股東受益更多。
奧馳亞的股票仍然很便宜，市盈率為 9.5 倍，股息收益率為 8.1%。
我們暫時(shí)重申我們的買(mǎi)入評(píng)級(jí)，但會(huì)密切關(guān)注該公司。
編者注：本文討論了一種或多種不在美國(guó)主要交易所交易的證券。請(qǐng)注意與這些股票相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。