石大勝華，作為一家化工企業(yè)，因為它的幾個產(chǎn)品都在動力電池上有應用，因此在2021年的那一輪新能源熱潮中，石大勝華非常罕見地完成了從50到330，再從330一路下跌到了如今的60元的歷史壯舉，成功埋葬了很多的散戶。
之前公司也改名了，叫勝華新材。
(相關(guān)資料圖)
為了便于大家區(qū)分，在本篇文章中，前半部分仍然稱呼這家公司為“石大勝華”，后面隨著改名，我們會把稱呼同步改成“勝華新材”。
為什么突然要復盤這家公司？
目前在雪球上的評論區(qū)中，普遍認為石大勝華的過山車走勢是因為股價是游資推起來的，所以出現(xiàn)了這種炒作到高位之后出貨給散戶的情況。
但實際上只要用心研究過石大勝華的人就會明白，基本面上這家公司完全不差，而利潤上21年也確實迎來了一輪爆發(fā)，因此石大勝華身上發(fā)生的，絕不僅僅是單純的炒作，而是應該是同時發(fā)生了很多事情加在一起導致了今天的局面。
所以，我會從這段行情的啟動之前開始，重新捋一遍這家公司身上到底發(fā)生了什么。
雪球上關(guān)于石大勝華的投資機會，我能找到比較早，且介紹比較全的是2020年9月13日一個名為“兩仟”的用戶發(fā)布的一篇帖子。
這篇帖子的引入思路并不是選股，而是選品+供需平衡。
它里面的內(nèi)容主要介紹了DMC的作用，以及目前的產(chǎn)能，其中就包括了DMC在未來會出現(xiàn)供不應求的判斷：
并提出了DMC的最大壁壘是認證壁壘，言外之意是后續(xù)即便新增產(chǎn)能，也需要通過認證才能夠進入市場，而這會成為石大勝華的業(yè)績保障。
不過特別難得的是，這位作者在文章中也對這種供需錯配產(chǎn)生的周期性提出了警示：
——2020年下半年是不是最早起勢的時候呢？
這一點我們可以參考機構(gòu)對石大勝華的追蹤研報。
而在機構(gòu)那邊，早在2019年有幾家機構(gòu)一直在追蹤石大勝華，但它們的研報在2019年時并沒有特別提及關(guān)于DMC供應錯配的問題，而從他們對于業(yè)績的預告來看，基本上也都是很正常，不咸不淡的跟隨。
具體而言，某機構(gòu)在2019年7月18日給出的預判是：
2019年：5.15億
2020年：6.08億
2021年：6.99億
某機構(gòu)在2019年8月20日給出的預判是：
2019年：5.17億，PE 12
2020年：6.05億，PE 10
2021年：6.79億，PE 9
甚至某機構(gòu)在2019年8月29日的研報中提到：
由于 6 月初 起新能車產(chǎn)業(yè)普遍降負，我們下修公司 19 年盈利預測至 5.6 億元（前期 預測 6.7 億元），對應 PE 11X。
2019年：5.60億，PE 11.46
2020年：7.22億，PE 8.89
2021年：8.54億 PE 7.52
由此可見，在2019年7-8月，市場上并未出現(xiàn)DMC漲價，供需錯配的風聲。
DMC開始有漲價勢頭的時間點，是在當年的9月份，因為2019年10月17日某機構(gòu)的研報中是這么說的：
由于 6 月份新能源汽車面臨過渡期切換，產(chǎn)業(yè)鏈大幅降負荷，公司碳酸酯類產(chǎn)品需求明顯受挫，但隨：
1）新能車行業(yè)逐步恢復；
2）6 月 以來，PC 端利華益、瀘天化負荷提升，濮陽、甘寧項目試車（預計 Q4 正式開車）帶動 DMC 景氣度，公司庫存基本清空，供不應求。
9 月份 DMC 加速上漲，工業(yè)級 DMC 從 6500 迅速攀升至 8500 元，公司 電池級 DMC 調(diào)漲至 9600 元。
而此時機構(gòu)給出的業(yè)績預測上，依然是十分保守的：
2019年：3.08億，PE 18.28
2020年：1.76億，PE 31.99
2021年：3.03億，PE 18.60
——大家會發(fā)現(xiàn)，這才過了2個月，怎么石大勝華的PE突然暴漲了接近一倍？
實際上2019年第三季度公司的股價波動范圍是26.64-37.50，而第四季度公司股價的波動范圍是31.65-40.03，這意味著并不是由于市值上升帶來的PE估值飛漲，而基本上全部是因為機構(gòu)預測業(yè)績的變化導致的。
公司未來的業(yè)績差了，那么這個估值當然就顯得貴了。
為什么DMC的價格在上漲，但機構(gòu)不認可呢？
原因在于，DMC價格的上漲并不會馬上反映到公司的業(yè)績中，比如在2020年4月22日東北證券的追蹤中，就發(fā)現(xiàn)第一季度石大勝華甚至出現(xiàn)了虧損，利潤為-1771萬元，原因是由于疫情沖擊，Q1 公司海內(nèi)外客戶需求銳減，仍需等待疫情拐點。且原油價格暴跌造成今年公司較大存貨減值損失。
后來某機構(gòu)在2020年9月的追蹤中，也沒有什么太大的波動：
事件：公司公布半年報，上半年公司實現(xiàn)營收 17.35 億元，同比-25.90%； 實現(xiàn)歸母凈利潤-0.42 億元，同比-118.80%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤-0.46 億元，同比-120.52%。
2020年：1.23億，PE 66.22
2021年：4.75億，PE 17.14
2022年：6.08億，PE 13.39
DMC真正開始帶動石大勝華業(yè)績起飛，是在2020年第四季度開始，因為在2021年6月16日石大勝華出了一份業(yè)績預告，上面最重要的提示是，2020年第四季度實現(xiàn)了單季利潤1.92-2.22億元。
哦豁，一個季度就實現(xiàn)了之前機構(gòu)預測全年的利潤，這正是起飛的開始。
而對于原因研報里也提了：四季度以來公司主要產(chǎn)品電池級DMC價格持續(xù)上漲，最高達到1.7萬元/噸，是公司單季度業(yè)績大增的主因。
對此某機構(gòu)給出的業(yè)績預判反而比較保守，可能是擔心DMC價格會下降吧：
2020年：2.65億，PE 35.42
2021年：5.21億，PE 18.02
2022年：6.69億，PE 14.04
隨著Q1財報的落地，DMC價格上漲帶動石大勝華業(yè)績暴漲的邏輯也得到了初步證實，在2021年5月6日某機構(gòu)的研報中，確認了21年1季度就實現(xiàn)了利潤2.32億。而在這時候，也差不多是石大勝華股價開始持續(xù)拉升的起點。
不過某機構(gòu)給的估值也還是偏保守：
2021年：6.87億，PE 23.40
2022年：9.36億，PE 17.17
2023年：10.59億，PE 15.18
其中原因，大概率還是認為DMC的漲價邏輯可能是臨時的，所以它不能簡單用Q1利潤去預估21年全年的利潤。
但在5月28日，某機構(gòu)很快出了第二份研報，態(tài)度就轉(zhuǎn)變了，在研報中是這樣說的：
（1）與偏大宗的工業(yè)級溶劑不同，電池級溶劑生產(chǎn)難度極高，有能力從事的企業(yè)數(shù)量較少，主流溶 劑無論是 DMC、EC 還是 EMC，龍頭企業(yè)占比都在 40%左右，CR2 都在 50%-70%左右，因此行業(yè)格局較為優(yōu)異；
（2）展望未來，跟隨鋰電池及電 解液需求增長的步伐，到 2025 年電池級溶劑需求有望達 112 萬噸，約為目前需求的四倍，長期增長空間廣闊。
目前下游電解液需求旺盛，支撐電池級溶劑價格維持高位。
——很顯然，這幾個觀點提煉一下核心思想就是：我們確認了需求沒有問題，供應受到限制，所以石大勝華的業(yè)績是很穩(wěn)的。
2021年：10.26億，PE 15.2
2022年：12.67億，PE 12.3
2023年：14.30億，PE 10.9
考慮到之前背景中提到的供給本身不足的問題，DMC價格能夠維持是大概率事件，因此這份財報是一個比較合理的預判。
到了21年Q2季報出來的時候，2021年7月15日石大勝華的股價已經(jīng)一路上漲到了223.09元。
而某機構(gòu)的研報中給出的業(yè)績預期是：
2021年：9.79億，PE 45.5
2022年：10.34億，PE 43.1
2023年：11.65億，PE 38.2
——事實上我們發(fā)現(xiàn)了一個盲點：機構(gòu)5月份的預測，跟7月份的預測并沒有差特別多（對21年），為什么估值差了這么多？
原因就是股價沖上去了，此時最高一度沖到了265元，而這個也就是高估值的原因。
這里需要特別注意一點：
估值沖高了之后，其實是非常不合理的，因為22年，23年的業(yè)績預估來看PE并不會快速下降，所以這里石大勝華不能當成成長股處理，那么此時顯然應該是高估值了。按照最淺顯的道理，此時此刻應該賣出兌現(xiàn)利潤了。
那為什么當時無論是個人投資者和機構(gòu)都不跑呢？
因為8月份的時候DMC繼續(xù)漲價的因素，讓機構(gòu)上調(diào)了預期的業(yè)績，而上調(diào)業(yè)績也就讓估值看上去又下降下來了。
當時市場上一致認為，DMC的價格還會繼續(xù)漲，而這也會推動石大勝華業(yè)績的上漲，以至于在2021年8月20日的一份機構(gòu)研報中，給出了最為大膽的預測：
2021年：15.24億，PE 10.2
2022年：21.24億，PE 7.3
2023年：23.22億，PE 6.7
但這個預測其實是有問題的，因為這個研報中的實際PE其實還是33多倍，事情已經(jīng)過去了我就不多談了，但值得一提的是，這份研報之后一個月的9月17日，石大勝華就迎來了股價的最高點——348.15元。
從2020年9月開始提到DMC供給不足的概念，到開始上漲，過去了8個月的時間，而DMC在20年9月就已經(jīng)創(chuàng)了新高11000元/噸，后續(xù)21年9月的頂峰也不過是13000元/噸。這件事恰恰說明了市場的非理性，同時也說明了保持追蹤，或者是復盤的重要性。
高峰過去了，接下來石大勝華的股價迎來了一路下滑。
在股價一路下滑中，公司的實際情況，以及市場的視角里是怎么樣的呢？
這里需要整理下2021年9月時的背景：
（1）2021年的業(yè)績雖然尚未公布，但基本上已經(jīng)算是明盤
（2）2022年1月10日時，有機構(gòu)說DMC價格維持在1.3萬左右，沒有創(chuàng)新高，只是保持了當前的景氣度，不過其他資料顯示價格已經(jīng)開始下降。
——如果DMC價格不繼續(xù)創(chuàng)新高，那么石大勝華的業(yè)績就不會有更進一步的實質(zhì)性變化，加上前面我們復盤的時候就發(fā)現(xiàn)公司整體業(yè)績的成長性偏低，所以這時候市場很有可能給就判斷出石大勝華的業(yè)績存在到頂?shù)目赡苄裕敲粗耙驗镈MC漲價而給予的溢價就得收回來。
所以后續(xù)石大勝華迎來了三輪下跌，具體情況引用雪球用戶“尼摩232”的部分總結(jié)：
第一階段為9月18日-10月13日，兩節(jié)期間隨大盤和板塊調(diào)整下跌，從348.88元跌到274元，調(diào)整幅度為21.5%。
第二階段為10月14日-10月27日，標志性事件是10月14日發(fā)布三季度業(yè)績預告和10月27日發(fā)布三季度報告，股價三季報表現(xiàn)并不理想的情況下，10月27日收盤價275.25元，相比第一階段，不僅沒有跌，還略微上漲。
第三階段為10月28日-11月5日，標志性事件是11月2日晚間發(fā)布的核心團隊擬以自有資金增資表外孫公司的公告，以及同樣于當晚召開的投資者交流會。7個交易日股價從275.25下跌到178.78，跌幅35%。
——發(fā)布三季報的時間是10月27日，但這段時間機構(gòu)沒有發(fā)布相關(guān)的研報出來（除了定期的追蹤），我們只能通過后續(xù)的事實來判斷究竟發(fā)生了什么。
2022年1月10日，某機構(gòu)發(fā)布了暴跌之后的研報。后續(xù)積分研報上估值也是一路走低，雖然目前DMC的價格仍然保持在1.3萬元左右，而這時候股價已經(jīng)跌到了188.31元。
2021年：12.07億，PE 29.9
2022年：21.24億，PE 17.5
2023年：25.69億，PE 14.5
2022年3月28日某機構(gòu)研報：
2022 年 1-2 月，公司新能源相關(guān)產(chǎn)品保持滿負荷生產(chǎn)，產(chǎn)品景氣度持續(xù)兌現(xiàn)，實現(xiàn)歸母凈利潤約 3.1 億元，同比增長約 97.7%，這時候股價跌到了144.7元。
2021年：12.07億，PE 25.03
2022年：15.21億，PE 19.87
2023年：18.06億，PE 16.73
此時機構(gòu)對其的預期也有差異，但對2022年的預期都是15億上下，比2021年多3億利潤，這時候20多倍PE有兩種解讀方式，第一種是估值過高需要繼續(xù)向下修正，第二種是維持當前估值由市場慢慢消化，而市場由于熱點轉(zhuǎn)移，選擇了前者。
到了2022年6月19日光大證券的研報中，業(yè)績沒有變化，對22年的預估也在20倍PE左右。
公司 2022 年 Q1 業(yè)績超預期。同時考慮到公司后續(xù)擁有較大規(guī)模的鋰電材料產(chǎn)能布局，并將集中于 2023-2024 年期間陸續(xù)建成投產(chǎn)，我們上調(diào)公司 2022-2023 年的盈利預測
2022年：15.37億，PE 20
2023年：19.21億，PE 16
2024年：24.30億，PE 12
真正的變化來自8月31日機構(gòu)的研報中提到：
根據(jù) iFinD 數(shù)據(jù)，公司 DMC 2022 年 一季度平均出廠價為 7995 元/噸，而二季度平均出廠價僅為 5818 元/ 噸，環(huán)比降低 27.23%。從利潤端來看，由于二季度公司產(chǎn)品原材料 價格處于高位，導致成本端上漲較快。
——不管供應需求，還是護城河吹的再響，DMC的實際價格已經(jīng)從13000元/噸跌到了7995元/噸，甚至二季度的平均出廠價更進一步跌到了5818元/噸，這就意味著DMC的供需錯配不存在了，恢復到了早先的價格。
而石大勝華的業(yè)績和利潤，主要是靠規(guī)模在支撐。
隨著DMC的降價，機構(gòu)對其利潤的預期也不斷下降，這個過程中石大勝華的股價開始持續(xù)走低。
2022年：13.66億，PE 24.12
2023年：18.80億，PE 17.52
2024年：23.81億，PE 13.84
10月30日機構(gòu)進一步追蹤的時候，就把業(yè)績預期調(diào)低了：
2022年：10.39億，PE 18.35
2023年：13.63億，PE 13.98
2024年：17.22億，PE 11.07
在2023年3月1日，機構(gòu)給出了一份重磅研報，其中的重點是：
根據(jù)公司的經(jīng)營情況作出以下核心假設：
出貨量：公司是電解液溶劑龍頭，22、23、24 年碳酸二甲酯出貨量預計隨產(chǎn)能擴張增加。 MTBE 和液化氣沒有擴產(chǎn)計劃，預計保持目前產(chǎn)能出貨。2023 年公司電解液及六氟磷酸 鋰項目相繼投產(chǎn)，其中年產(chǎn) 30 萬噸電解液項目已于 23 年 2 月投產(chǎn)，年產(chǎn) 10 萬噸六氟 磷酸鋰項目預計年中投產(chǎn)，考慮到產(chǎn)能爬坡和客戶認證，我們預計 2023 年六氟磷酸鋰 及電解液出貨量分別為 2 萬噸、5 萬噸。
單噸價格：2022 年電解液及上游原材料產(chǎn)能加速釋放，未來幾年有降價趨勢，我們預計 22-24 年碳酸二甲酯單價分別為 0.7、0.5、0.4 萬元/噸。MTBE 和液化氣價格隨原油價 格波動。六氟磷酸鋰價格已于 22 年初的 55 萬元/噸高位回落至 18 萬噸/噸，預計隨產(chǎn) 能釋放，23-24 年均價分別為 17、15 萬噸/噸。電解液價格已于 22 年初的 12 萬元/噸高 位回落至 4.6 萬元/噸，預計隨原材料降價及產(chǎn)能釋放，23-24 年均價分別為 4.3、4.0 萬元/噸。 毛利率：預計毛利率隨著價格下降將降低，我們預計碳酸二甲酯 22-24 年毛利率分別為 45%、38%、35%。
從這份研報中我們可以看出來：
對比最高點的13000元/噸來看，目前已經(jīng)腰斬，而機構(gòu)預期在24、25年價格還會更低，這說明目前勝華新材的業(yè)績主要依靠規(guī)模來驅(qū)動，現(xiàn)在到了各大公司比拼成本的節(jié)點。
市場整體仍然會增加（滲透率增加），但供應上不會有這種缺口級別的機會了。
DMC價格的下降實際上就說明了勝華新材5個9壁壘不攻自破。
這件事情給我們的啟示是：
工藝上如果不是路徑根本不同，那么很容易被友商突破，因為市場競爭足夠激烈。
復盤石大勝華/勝華新材給我們的啟示：
1. 從一開始就要弄明白這家公司業(yè)績增長的核心邏輯是什么，如本篇石大勝華/勝華新材的業(yè)績增長核心邏輯并不是成本和規(guī)模，而是DMC等一系列產(chǎn)品的價格，這種核心邏輯的不同會嚴重影響到對這家公司的判斷。
2. 很顯然如果DMC的價格繼續(xù)上揚，到2萬甚至3萬，那么石大勝華的股價維持在300多是沒有問題的，而股市總反映預期，一旦DMC價格上不去，那么之前給的基于漲價邏輯的溢價機會迅速消失，從而導致股價短時間內(nèi)大幅下跌。
3. 如果一個行業(yè)出現(xiàn)了供需錯配的情況，那么就意味著它一定存在周期性，所以一定要從周期股的角度去看待，而不是錯誤將其認為成長股。
4. 周期股往往兌現(xiàn)利潤之前就達到頂點了，所以其核心邏輯看的不是后續(xù)能不能維持當前業(yè)務的景氣度，而是看業(yè)績增長能不能持續(xù)下去，如果不能繼續(xù)高增長，那么即便業(yè)績非常好+穩(wěn)定，也要先殺一輪估值。
5. 供需錯配是一個非常好的選股邏輯，但需要注意的是其兌現(xiàn)的時間比較長，比如石大勝華這一輪從開始有聲音到兌現(xiàn)邏輯用了8個月，在這個過程中持股的體驗非常不好，所以大多數(shù)人堅持不下來。